不好的商業(yè)模式，到底差在哪里

有一個段子：打柴的孩子遇到了放羊的孩子，聊了一天，兩手空空的回家了，媽媽教育他說：“放羊的孩子的羊吃飽了，可你的柴呢？”

以前的文章常常提到商業(yè)模式好或者不好，有同學(xué)問我如何判斷，上面其實是一個很好的例子。

如果打柴和放羊都是為了賣錢，都看成是生產(chǎn)活動，打柴和放羊，表面上都是簡單體力勞動，但各自需要的資源和圍繞這些資源的勞動方式，卻有極大的差異。

什么是生產(chǎn)的資源呢？

一段落在地上的樹枝，基本沒有價值，但在砍去燃燒價值低的枝葉并曬干后，就成為有商業(yè)價值的燃料。

把沒有人需要的樹葉，變成有人需要的燃料，這個過程就是生產(chǎn)，生產(chǎn)就是把無法直接使用的無價值的自然資源，變成可以直接使用的有價值的商品。

自然資源就是第一種生產(chǎn)資源，土地、動植物、礦產(chǎn)，都屬于自然資源。

放羊是另一種生產(chǎn)，參與這個過程的是勞動者的時間，如果放羊的孩子把自己的時間用于玩耍，他就不會創(chuàng)造任何價值。

勞動，無論是體力勞動還是智力勞動，都是生產(chǎn)資源中的第二種。

第三個生產(chǎn)資源是資本，這個后面再說。

所有的生產(chǎn)活動都在圍繞這三種能夠產(chǎn)生新價值的資源展開，好的商業(yè)模式各有各的妙處，而糟糕的商業(yè)模式都有共同的問題——對核心資源的控制上力不從心。

所以理解商業(yè)模式，最好的方法是剖析一種糟糕的商業(yè)模式到底糟糕在何處。

核心資源與關(guān)鍵業(yè)務(wù)

放羊和打柴都是圍繞著各種生產(chǎn)資源的生產(chǎn)活動，但各種生產(chǎn)資源在生產(chǎn)中的地位并不相同，“核心資源”就是整個產(chǎn)業(yè)鏈中最稀缺的資源。

理解商業(yè)模式，從核心資源入手，包括兩點：

1、核心資源與關(guān)鍵業(yè)務(wù)。

新價值產(chǎn)生過程中的核心資源是什么？公司是如何取得與使用這些核心資源的？

養(yǎng)羊是養(yǎng)殖業(yè)，核心資源是羊，因為過去有羊的人家并不多，而勞動力和草地相對并不稀缺，養(yǎng)羊的孩子需要憑借個人信用和放羊的技能才能擁有“放羊權(quán)”。

打柴類似于礦產(chǎn)業(yè)，柴是免費的，但高燃燒值的樹枝是稀缺的，是打柴的核心資源，打柴人需要經(jīng)驗，知道去哪里獲得這些稀缺資源，并進行粗加工。自然資源都是屬于國家的，有些還要向國家交資源稅，以獲得開采權(quán)。

2、價值產(chǎn)生的組織形式

價值產(chǎn)生的過程是如何進行組織的？公司是如何讓這些組織更有效率的？

放羊的孩子和打柴的孩子，正是在這一點上產(chǎn)生了差異，放羊一天都在一塊草地上，只需要看住頭羊就行了；而打柴不停地尋找高燃燒值的樹枝，還要進行砍伐、削枝葉、捆扎，屬于重體力活。

圍繞核心價值，可以有不同的組織生產(chǎn)方式，賺不同的錢，從而構(gòu)成了不同的商業(yè)模式：

假設(shè)放羊的孩子放的是別人的羊，他賺的就是代養(yǎng)殖產(chǎn)生的服務(wù)性收入，是輕資產(chǎn)模式；如果放的是自己家的羊，他賺的錢就是羊的成長過程中產(chǎn)生的價值，是重資產(chǎn)模式。

溫氏是農(nóng)戶合作養(yǎng)殖，農(nóng)戶就類似前一種“放羊的孩子”，而牧原是自建養(yǎng)豬場，是后一種模式。

應(yīng)該說，商業(yè)模式只有差異，沒有好壞，存在就是合理，適合自己的才是最好的。作為企業(yè)，既然進了這一行，好的商業(yè)模式就是自己的資源和行業(yè)特點之間的平衡點。

但作為投資者的視角卻不同。

同一個行業(yè)的商業(yè)模式就是幾種，不同企業(yè)都會相互借鑒。但有些行業(yè)的商業(yè)模式能夠使其中的優(yōu)秀企業(yè)獲得長期穩(wěn)定的回報，或者讓集中度上升；而有些行業(yè)的商業(yè)模式有很強的隨機性，不一定對龍頭公司有利。

因為上市公司大多屬于行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)，商業(yè)模式就有了好壞之分，找到前一種商業(yè)模式，以增加投資的確定性，就成為了長期投資的關(guān)鍵研究對象。

房產(chǎn)開發(fā)還是土地投資

商品被客戶購買，客戶的需求是判斷商業(yè)模式的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)有一個“4321”原則，即購房者評估一個項目價值的因素：

• 40%取決于區(qū)位與配套，對應(yīng)的是開發(fā)商的拿地能力；
• 30%取決于產(chǎn)品力，對應(yīng)規(guī)劃設(shè)計建造等環(huán)節(jié)；
• 20%取決于營銷品牌等因素，對應(yīng)開發(fā)商的品牌和銷售能力；
• 10%是當(dāng)下市場的風(fēng)格與風(fēng)險偏好，屬于不可控市場因素。

決定房子價值的第一因素是區(qū)位配套，購房者不會因為設(shè)計好、大品牌，就給外環(huán)的房子一個內(nèi)環(huán)價，而區(qū)位配套都是土地因素，屬于房地產(chǎn)開發(fā)的“原料”，不受開發(fā)商控制。

這種高度依賴“原材料”的生意模式，并不少見，茅臺的核心資源之一是赤水河的自然資源，分眾傳媒的核心資源是高人流的電梯，它們都不是這些資源的唯一擁有者，但由于這些資源的價值非常穩(wěn)定，經(jīng)營上的可預(yù)見性強，而房地產(chǎn)卻并非如此。

核心資源“土地”掌握在政府手中，控制其價值的因素又不可控，中國城市變化太大，且完全由政府主導(dǎo)，一個房地產(chǎn)項目從拿地研判到銷售需要平均兩年的時間，也就是說，研判合理的土地拍賣價，你需要預(yù)判兩年后的房價，其間就有非常多的不可控因素，比如樓市政策、金融周期、周邊樓房的漲跌、政府規(guī)劃的執(zhí)行與變更情況、周邊配套的成熟情況等等。

這個行業(yè)名為房地產(chǎn)開發(fā)，實際上是“土地投資”，導(dǎo)致拿地環(huán)節(jié)類似炒股的“買入價”，只要地拿對了（其實是在正確的時間拿到地），銷售的時間又剛好碰上牛市，項目想砸在手里都很難，無論你的產(chǎn)品力和銷售力有多爛；相反，如果高價拿了地，再牛的品牌和操盤團隊，最好的結(jié)果也只是少虧錢或早點脫手。

這個特點導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)的金融屬性極強，房地產(chǎn)和金融在研究中不分家。

如果有以炒股為核心業(yè)務(wù)的上市公司，可以說是“最差商業(yè)模式”，你給他2倍的PE都嫌多。加上大多數(shù)城市的限價政策，導(dǎo)致房價利潤空間無法給投資者提供足夠的安全邊際，那么“類炒股”的房地產(chǎn)開發(fā)就算是“最差商業(yè)模式”了。

當(dāng)然，房子跟純粹的投資品還是不同，毛利越高的高端項目，對產(chǎn)品力的要求越高，那么，這個第二重要的產(chǎn)品力因素，控制在公司手上嗎？

Knowhow與項目制

大部分行業(yè)的企業(yè)，生產(chǎn)效率都有差異：

• 生產(chǎn)同樣規(guī)模的商品，為什么有些公司成本高，有些成本低？
• 同樣新建一條新品流水線，為什么有些公司良品率提升快，有些卻怎么也無法達到合格的良率？
• 銷售同樣規(guī)模的商品，為什么有些公司費用高，有些公司費用低？

如果使用類似工藝，那么生產(chǎn)效率的差異往往來源于企業(yè)的“學(xué)習(xí)曲線”。

所謂“學(xué)習(xí)曲線”，是指在學(xué)一件新東西時，一開始投入的精力非常大，產(chǎn)出卻很小，但隨著時間的推移，付出的精力越來越少，得到的收獲越來越高。就像車間制造的新產(chǎn)品，剛開始工人需要大量培訓(xùn)，產(chǎn)能和合格率很低，熟練后不需要培訓(xùn)，產(chǎn)能和合格率卻很高。

“學(xué)習(xí)曲線”有一個前提，需要把生產(chǎn)線上效率最高的工人所掌握的工藝經(jīng)驗，變成生產(chǎn)流程中的各種參數(shù)，并以明確的流程化的形式沉淀下來，成為生產(chǎn)技術(shù)要求。

這被稱為Knowhow。

Knowhow和工作經(jīng)驗最大的不同在于，經(jīng)驗只存在于熟練工人的記憶中，所有新人進來后，都需要經(jīng)歷同樣的“學(xué)習(xí)曲線”，那就無法產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；

而Knowhow是“標(biāo)準(zhǔn)化后”的可量化的員工工作經(jīng)驗，存在于流程和工藝參數(shù)上，所有權(quán)屬于公司，可傳承，可降低新老員工的工作差異，通過規(guī)?；纳a(chǎn)獲取競爭優(yōu)勢，獲得更大的市場份額。

同時，Knowhow又不完全是標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，它同時需要生產(chǎn)流程、組織架構(gòu)、產(chǎn)品特征、客戶需求的配合，而且也在不停的改造與升級中，所以即使是核心員工或團隊，也不一定能令Knowhow擴散至競爭對手手中。

太過標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)，很容易讓行業(yè)陷入同質(zhì)化競爭 ，而太過強調(diào)員工個人經(jīng)驗的模式，又難以規(guī)?；鳮nowhow正是介于標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)與員工個人經(jīng)驗之間的東西，既能產(chǎn)生競爭優(yōu)勢，又有保持優(yōu)勢的護城河。

這正是不同的公司擁有不同的成本和效率的原因之一，幾乎所有的制造業(yè)龍頭公司，都擁有Knowhow的優(yōu)勢，有強大的學(xué)習(xí)與自我改造升級的能力。

Knowhow的是公司從員工的勞動中無償獲取的最核心的價值，是真正意義上的“剩余價值”，但不是所有的行業(yè)都能產(chǎn)生Knowhow，比如房地產(chǎn)開發(fā)。

所有的房地產(chǎn)項目都需要在銷售地點現(xiàn)場制造，決定了它的生產(chǎn)必須采用“項目制”，全國性的地產(chǎn)公司按城市或區(qū)域設(shè)分公司，分公司下面設(shè)項目部，總、分公司主要職責(zé)是制定戰(zhàn)略、協(xié)調(diào)資源，項目部在具體執(zhí)行上擁有相當(dāng)?shù)莫毩⑻幚頇?quán)。

大部分“項目制”的標(biāo)準(zhǔn)化程度都比較低，房地產(chǎn)更是如此，一個項目從拿地、規(guī)劃、設(shè)計、建造、營銷，幾乎所有的環(huán)節(jié)都充滿了不可控的因素，需要管理者和執(zhí)行者靈活決策。

所有的土地資源都是獨一無二的，外部的生活配套，包括交通、教育、醫(yī)療、商業(yè)等等都是開發(fā)商完全不可控的外部資源，各地方的住宅規(guī)范和消費需求也是千差萬別，建造和施工要協(xié)調(diào)各種第三方，所有的問題都是case by case。

萬科上海收購過一個滯銷項目，最后只是稍微改造了立面和景觀，換了個名字就大賣一空，不是因為萬科的品牌有多強，而是搞定了一個知名公辦學(xué)校。這種頂級的教育資源大部分情況下并不是靠公司，而是操盤者或某個高管的個人人脈資源，還要有各種機緣巧合。

不可流程化的工作經(jīng)驗無法產(chǎn)生流程化的Knowhow，所以，這30%的價值來源的“規(guī)劃設(shè)計建造”環(huán)節(jié)，同樣是因為交付時間差，結(jié)果高度依賴行業(yè)精英，或者是能夠提供對產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，或者能與政府溝通的特殊人才。

同樣拿炒股打比方，判斷現(xiàn)在的市場是價值風(fēng)格占主導(dǎo)，很簡單，但預(yù)判一年后的風(fēng)格就難了。

一個地產(chǎn)公司的人力成本頂多占3%，但卻起到除了土地之外的決定性作用，結(jié)果必然是“高薪挖人”，公司需要給高管“讓利”，前幾年，房地產(chǎn)成為中國高管薪酬最高的行業(yè)之一。

高管的薪酬是隱性的，很多房地產(chǎn)公司的財務(wù)報表都有大量的少數(shù)股東權(quán)益，萬科的少數(shù)股東權(quán)益竟占凈利潤的40%。少數(shù)股東權(quán)益產(chǎn)生的原因是，大部分項目都不是公司100%持股，一部分股權(quán)掌握在其他參股者手中，比如“員工持股平臺”，相應(yīng)的利潤也沒有進“歸母凈利潤”，而是被“員工持股平臺”拿走了。

實行項目制的行業(yè)，典型的還有建筑設(shè)計、工程和定制化計算機軟件，都是客戶的差異化大于項目共性，都是依賴現(xiàn)場實施見招拆招，都是只有資深工程師，沒有Knowhow積累，所有的“學(xué)習(xí)曲線”都要重來一遍，就沒有規(guī)模經(jīng)濟。

不過，同樣是項目制，建筑工程的集中度高于軟件行業(yè)，房地產(chǎn)的集中度也在迅速提升，因為它們的商業(yè)模式中還有一項核心資源是控制在自己的手里的——資金。

高周轉(zhuǎn)與高杠桿

任何一家公司在發(fā)展中，總是盡量改造自己的商業(yè)模式，使自己能掌握更核心的資產(chǎn)。

生產(chǎn)的三要素，前面分析的兩個，資源（包括土地）和勞動力（包括員工沉淀給公司的Knowhow），都不掌握在公司手里，所以，公司就盡可能把商業(yè)模式向另一個要素“資本”傾斜。

這就是我一篇中說的“低毛利、高周轉(zhuǎn)、高杠桿”的經(jīng)營開發(fā)模式：盡可能的標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)，在全國范圍內(nèi)在三四線城市的郊區(qū)大規(guī)模拿毫無個性特征的地，兵營式的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)劃，雷同的產(chǎn)品設(shè)計，以盡可能地復(fù)制整個開發(fā)流程以快速開發(fā)，以較低的毛利迅速銷售；

而這個商業(yè)模式的核心在于“高杠桿”，土地拿到后立刻抵押，不斷發(fā)行企業(yè)債和信托，利用規(guī)模占用供應(yīng)商的貨款，利用“縮短封頂時間、延長交付時間”占用預(yù)售資金，“低毛利、快速周轉(zhuǎn)”的目的是讓同樣的資金覆蓋更多的項目。

“高杠桿”模式之前，因為不掌握核心資源，開發(fā)商的高管自主創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)象比比皆是，只要有政府和銀行關(guān)系，拉一幫人，開發(fā)一個項目，非常簡單。

“高杠桿”出現(xiàn)后，整個行業(yè)的集中度迅速提升，因為其核心資源雖然仍然是土地，但對人力資源的依賴度下降，而對資金的要求急速提升。而融資對抵押物、經(jīng)營模式和品牌信用的要求很高，所以完全掌握在公司的手里。如果沒有低成本的資金，項目型公司和創(chuàng)業(yè)團隊將舉步為艱。

前面的“4321”是購房需求的模式，但在全國性房地產(chǎn)開發(fā)有另一個“4321”的價值模型，房地產(chǎn)公司的運作，40%的因素來源于獲取資金的能力，30%的因素來源于拿地能力，20%的因素來源于產(chǎn)品研發(fā)能力，10%的因素來源于營銷能力。

但對融資的過度依賴，導(dǎo)致了房地產(chǎn)開發(fā)商的負(fù)債率過高，并不算是好的商業(yè)模式。

如果再深究其原因，在資源、勞動力和資本三個生產(chǎn)要素中，資本與其余兩個不同，它不創(chuàng)造價值，只加速價值產(chǎn)生的過程。且資本的流動性過強，永遠在尋找利潤高地和價值洼地，過度依賴資本的商業(yè)模式，很容易被資本反噬，從而估值較低。

總結(jié)

總結(jié)一下本文判斷商業(yè)模式的一些原則：

1、生產(chǎn)的要素包括自然資源、勞動力和資本，分析商業(yè)模式需要判斷企業(yè)的核心資源與關(guān)鍵業(yè)務(wù)是什么？公司如何取得與使用這些核心資源？公司如何讓這些生產(chǎn)活動更有效率？

2、房地產(chǎn)開發(fā)的核心資源是土地，土地完全控制在政府手中，開發(fā)商幾乎沒有話語權(quán)，這是房地產(chǎn)商業(yè)模式的問題之一；

3、Knowhow是公司從員工的勞動中無償獲取的最核心的價值，是競爭力的來源之一，但房地產(chǎn)項目制的特點，導(dǎo)致無法產(chǎn)生Knowhow，產(chǎn)品力掌握在員工而不是公司手中，這是房地產(chǎn)商業(yè)模式的問題之二；

4、房地產(chǎn)開發(fā)商唯一能控制的資源是融資能力，但它也導(dǎo)致房地產(chǎn)出現(xiàn)了高杠桿的金融屬性，這是房地產(chǎn)商業(yè)模式的問題之三；

最后，商業(yè)模式并沒有絕對的好與壞，哪怕是在爛商業(yè)模式的行業(yè)里，一家公司只要能稍微改造一下商業(yè)模式，使自己能比同行對核心資源的控制和使用效率更高，就值得投資者研究。