用戶增長(zhǎng)進(jìn)入不同階段，ARPU 有望繼續(xù)提升。2020 年四大 電商平臺(tái) GMV 均保持兩位數(shù)增速，行業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，用戶數(shù) 增加是最大的基本盤，下沉市場(chǎng)紅利打開用戶數(shù)天花板。展望 2021 年，用戶數(shù)增長(zhǎng)進(jìn)入不同階段，下沉市場(chǎng)仍是重要戰(zhàn)場(chǎng)，基 數(shù)較低的京東和唯品會(huì)仍有望保持較高的用戶增速。未來(lái) ARPU 值有望繼續(xù)提升，貨幣化率雖有提升空間但不是當(dāng)前主要矛盾， 人均 GMV 提升或主要通過(guò)老客的沉淀、直播電商等新興模式的 興起以及商品線上滲透率的繼續(xù)提升來(lái)實(shí)現(xiàn)。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)熱戰(zhàn)延續(xù)，拓展電商業(yè)務(wù)邊界。2020 年以來(lái)社區(qū)團(tuán) 購(gòu)的興起吸引各路資本魚貫而入，前有美團(tuán)、拼多多在開城數(shù)和 訂單量的你追我趕，京東、騰訊戰(zhàn)投興盛，今年又有阿里成立 MMC 事業(yè)群加碼社區(qū)團(tuán)購(gòu)，行業(yè)熱戰(zhàn)仍在延續(xù)。社團(tuán)對(duì)電商巨 頭既是用戶拓展，又是業(yè)務(wù)延伸。一方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)前期主要通 過(guò)團(tuán)長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比獲客，在鄰里關(guān)系更為密切且對(duì)價(jià)格敏感的 低線城市更適用，因此巨頭布局社區(qū)團(tuán)購(gòu)有利于爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)流 量入口。另一方面，電商巨頭在融資能力、流量端、供應(yīng)鏈端有 先天優(yōu)勢(shì)，布局社團(tuán)是對(duì)原有電商業(yè)務(wù)的延伸，是未來(lái)電商業(yè)務(wù) 向本地生活業(yè)務(wù)滲透的重要連接，本質(zhì)是挖掘用戶的增量?jī)r(jià)值。

線上滲透率繼續(xù)提升，直播電商提高轉(zhuǎn)化效率。當(dāng)前國(guó)內(nèi)不 同商品間線上滲透率仍存在較大差異，比如服飾、3C、家電等產(chǎn) 品線上滲透率顯著高于日用品、生鮮、珠寶等品類。隨著技術(shù)進(jìn) 步和商業(yè)模式創(chuàng)新，過(guò)去在消費(fèi)者眼中不適合進(jìn)行線上銷售的商 品近年來(lái)正逐步實(shí)現(xiàn)廣泛線上銷售，未來(lái)我國(guó)電商滲透率有望繼 續(xù)提升，電商行業(yè)增速將繼續(xù)大于社零增速。直播電商的興起促 進(jìn)商品成交，在某種程度上提高線上滲透率水平，相比傳統(tǒng)產(chǎn)品 介紹的圖文模式，直播電商通過(guò)視頻或?qū)崟r(shí)互動(dòng)模式，提高購(gòu)物 體驗(yàn)及商品成交轉(zhuǎn)化率。另一方面，直播電商從傳統(tǒng)人對(duì)貨搜索 式消費(fèi)升級(jí)為人對(duì)人推薦式消費(fèi)，老鐵經(jīng)濟(jì)以及種草→拔草模式 的背后都是基于對(duì)主播、KOL 的信任，因而有利于增強(qiáng)用戶粘性。

2021將是電商投入大年，聚焦Top Line。我們認(rèn)為相比bottom line，2021 年應(yīng)該更加關(guān)注各大電商平臺(tái)的 top line，因?yàn)樵谏鐓^(qū) 團(tuán)購(gòu)、電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然十分激烈的背景下，2021 年各大電商平 臺(tái)的投入和增長(zhǎng)將并行，巨頭們的大舉投入將繼續(xù)拓寬用戶邊 界，拓展電商業(yè)務(wù)邊界，塑造新的增長(zhǎng)曲線。

一、電商行業(yè) 2020 年綜述：基本盤穩(wěn)固，社區(qū)團(tuán)購(gòu)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)

GMV 繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，電商基本盤穩(wěn)固。阿里巴巴 FY2020 年 GMV 為 6.59 萬(wàn)億元，預(yù)計(jì) FY2021 年將達(dá)到 7.4 萬(wàn)億元。京東 2020 年 GMV 為 2.61 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 25.3%。拼多多 2020 年 GMV 為 1.67 萬(wàn)億元，同比增 長(zhǎng) 65.7%，繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。唯品會(huì) 2020 年 GMV 為 1649 億元，同比增長(zhǎng) 11.3%。下沉市場(chǎng)紅利打開用戶數(shù) 增長(zhǎng)空間，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興業(yè)態(tài)為更多商品線上化提供可能，直播電商、社交電商等手段提高了流量轉(zhuǎn)化效率， 整體而言，電商基本盤穩(wěn)固，行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

下沉市場(chǎng)紅利打開用戶數(shù)增長(zhǎng)空間。截至 2020 年末，阿里巴巴活躍買家數(shù)達(dá)到 7.79 億，同比增長(zhǎng) 9.6%， 在高基數(shù)影響下增速進(jìn)一步放緩，拼多多活躍買家數(shù)達(dá)到 7.88 億，首次超過(guò)阿里，我們認(rèn)為阿里和拼多多未來(lái) 兩年活躍買家數(shù)或達(dá)到 9 億。京東活躍買家數(shù)達(dá)到 4.72 億，同比增長(zhǎng) 30.4%，新增 1.1 億，超過(guò) 80%的新增活 躍用戶來(lái)自下沉市場(chǎng)，我們維持未來(lái)三年京東活躍買家數(shù)達(dá)到 6-7 億的判斷。唯品會(huì)年度活躍買家數(shù)達(dá)到 8390 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 21.6%，最近兩個(gè)季度單季增速連續(xù)創(chuàng)歷史新高，從用戶結(jié)構(gòu)看，一線城市占比最低，四線及以 下城市占比最高，長(zhǎng)期看公司所處賽道用戶數(shù)天花板超過(guò) 3 億，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。京東和唯品會(huì)活躍買家數(shù) 高增長(zhǎng)主要受益于低基數(shù)和用戶下沉，在積極獲客策略下預(yù)計(jì)用戶數(shù)高增長(zhǎng)的趨勢(shì)有望延續(xù)。

人均 GMV 增長(zhǎng)分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增長(zhǎng) 3.6%至 9076 元，預(yù)計(jì) FY2021 仍將保持低個(gè) 位數(shù)增長(zhǎng)。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增長(zhǎng) 22.97%至 2115 元，增速進(jìn)一步放緩但仍保持在較高水平。京東 2020 年人均 GMV 同比下降 3.9%至 5536 元，為近年來(lái)首次下降。唯品會(huì) 2020 年人均 GMV 同比下降 8.49%至 1965 元，連續(xù)第二年下降。京東和唯品會(huì)活躍用戶數(shù)增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀釋，主要因?yàn)橄鲁?獲客，低線城市新客人均 GMV 水平較低，進(jìn)而拖累了整體人均 GMV 水平。四大平臺(tái)人均 GMV 增長(zhǎng)分化，本 質(zhì)是下沉獲客以及用戶數(shù)增長(zhǎng)的階段不同，京東和唯品會(huì)用戶下沉的進(jìn)度晚于拼多多和阿里，最近幾年仍處在 用戶數(shù)高速增長(zhǎng)階段，人均 GMV 承壓，未來(lái)隨著用戶購(gòu)買習(xí)慣的養(yǎng)成和忠誠(chéng)度提高，人均 GMV 有望恢復(fù)。對(duì) 于阿里而言，下沉紅利的峰值已過(guò)，未來(lái)增長(zhǎng)將更多回歸到留存、復(fù)購(gòu)等方向，預(yù)計(jì)未來(lái)人均 GMV 增速將逐 步回升。目前拼多多人均 GMV 增速最快，除了用戶沉淀、購(gòu)買行為增加外，還受益于 SKU 增加，用戶對(duì)高價(jià) 產(chǎn)品購(gòu)買的增加，考慮到拼多多人均 GMV 較京東和阿里還有顯著差距，未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)空間。

人均 GMV 增長(zhǎng)分化。FY2020 阿里巴巴人均 GMV 同比增長(zhǎng) 3.6%至 9076 元，預(yù)計(jì) FY2021 仍將保持低個(gè) 位數(shù)增長(zhǎng)。拼多多 2020 年人均 GMV 同比增長(zhǎng) 22.97%至 2115 元，增速進(jìn)一步放緩但仍保持在較高水平。京東 2020 年人均 GMV 同比下降 3.9%至 5536 元，為近年來(lái)首次下降。唯品會(huì) 2020 年人均 GMV 同比下降 8.49%至 1965 元，連續(xù)第二年下降。京東和唯品會(huì)活躍用戶數(shù)增速大于 GMV 增速，人均 GMV 被稀釋，主要因?yàn)橄鲁?獲客，低線城市新客人均 GMV 水平較低，進(jìn)而拖累了整體人均 GMV 水平。四大平臺(tái)人均 GMV 增長(zhǎng)分化，本 質(zhì)是下沉獲客以及用戶數(shù)增長(zhǎng)的階段不同，京東和唯品會(huì)用戶下沉的進(jìn)度晚于拼多多和阿里，最近幾年仍處在 用戶數(shù)高速增長(zhǎng)階段，人均 GMV 承壓，未來(lái)隨著用戶購(gòu)買習(xí)慣的養(yǎng)成和忠誠(chéng)度提高，人均 GMV 有望恢復(fù)。對(duì) 于阿里而言，下沉紅利的峰值已過(guò)，未來(lái)增長(zhǎng)將更多回歸到留存、復(fù)購(gòu)等方向，預(yù)計(jì)未來(lái)人均 GMV 增速將逐 步回升。目前拼多多人均 GMV 增速最快，除了用戶沉淀、購(gòu)買行為增加外，還受益于 SKU 增加，用戶對(duì)高價(jià) 產(chǎn)品購(gòu)買的增加，考慮到拼多多人均 GMV 較京東和阿里還有顯著差距，未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)空間。

貨幣化率提升不是當(dāng)前主要矛盾。FY2020 阿里巴巴貨幣化率為 4.88%，其中傭金費(fèi)率從 FY2019 的 2.37% 下降到 2.22%，客戶管理費(fèi)率從 FY2019 的 2.54%上升到 2.66%，預(yù)計(jì) FY2021 阿里的貨幣化率與 FY2020 整體 持平。2020 年京東的貨幣化率為 7.99%，其中平臺(tái)及廣告服務(wù)貨幣化率從 2019 年的 4.43%上升至 4.55%，目前 水平略低于阿里，物流及其他服務(wù)貨幣化率從 2019年的2.44%上升至3.44%。2020年拼多多的貨幣化率為3.22%， 其中在線市場(chǎng)服務(wù)貨幣化率從 2019 年的 2.66%上升到 2.88%，傭金貨幣化率從 2019 年的 0.33%上升到 0.35%， 顯著低于阿里水平，未來(lái)仍有較大提升空間。考慮到電商行業(yè)整體仍在享受下沉市場(chǎng)紅利，各個(gè)平臺(tái)的貨幣化 率或多或少仍有提升空間，但不是當(dāng)前的主要矛盾。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，電商行業(yè)經(jīng)歷了“GMV（用戶數(shù)）高增長(zhǎng)→GMV（用戶數(shù)）增速放緩，貨幣化率顯著提升 →新的紅利驅(qū)動(dòng)用戶數(shù)以及 GMV 再次高增，貨幣化率維穩(wěn)→紅利殆盡，GMV（用戶數(shù)）增長(zhǎng)放緩，謀求新一 輪貨幣化率提升”的循環(huán)。以阿里巴巴為例，2014-2016 年阿里的活躍買家數(shù)和 GMV 增速均顯著下行，但同期 貨幣化率顯著提升，主要受 PC 端向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的影響，2017 年前后拼多多的入局放緩了行業(yè)整體貨幣化率的 提升進(jìn)程，同時(shí)下沉獲客令阿里迎來(lái)新一輪用戶增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，到了 2021 年前后，下沉市場(chǎng)的天花板漸行漸近， 在新一輪用戶紅利爆發(fā)前，人均 GMV 以及貨幣化率的提升有望成為阿里未來(lái)的發(fā)力方向。

獲客成本整體提升，但依然劃算。我們按經(jīng)驗(yàn)公式獲客成本是老客維系成本的 5 倍對(duì)銷售費(fèi)用進(jìn)行拆分測(cè) 算。阿里巴巴的獲客成本從 4Q2019 的 100.89 元/人上升到 4Q2020 的 146.15 元/人，京東的獲客成本從 4Q2019 的 87.06 元/人上升到 4Q2020 的 87.80 元/人，拼多都的獲客成本從 4Q2019 的 59.35 元/人上升到 4Q2020 的 72.35 元/人，唯品會(huì)的獲客成本從 2019 年的 161.36 元/人下降到 149.28 元/人。雖然電商平臺(tái)的獲客成本整體呈上升 趨勢(shì)，但從客戶生命周期價(jià)值角度看，考慮到未來(lái)人均 GMV 有望提升，電商平臺(tái)的 LTV/CAC 依然可觀。按一 個(gè)新客戶在平臺(tái)使用 6 年測(cè)算，阿里巴巴、京東、拼多多和唯品會(huì)的 LTV/CAC 分別為 4.53 倍、2.49 倍、2.33 倍和 2.59 倍，用戶增長(zhǎng)依然是電商平臺(tái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要手段。

快遞價(jià)格繼續(xù)下降，物流紅利延續(xù)。電商快遞件占到快遞總需求的 80%以上，異地快遞價(jià)格從 2011 年的 18.43 元/單下降到 2021 年 2 月的 7.18 元/單，電商行業(yè)的發(fā)展享受到了物流紅利。預(yù)計(jì)未來(lái)兩到三年快遞價(jià)格 戰(zhàn)仍將延續(xù)，在行業(yè)集中度提升、規(guī)模效應(yīng)和設(shè)備投入等影響下單票成本也在繼續(xù)下降，支撐單票收入下降， 電商行業(yè)的物流紅利仍將延續(xù)。對(duì)于京東和唯品會(huì)等自營(yíng)業(yè)務(wù)占比較高的平臺(tái)而言，京東在低線城市加大第三 方物流占比，進(jìn)一步降低履約成本，唯品會(huì)則剝離品駿快遞，采用順豐等三方物流，履約費(fèi)用率有望繼續(xù)下行。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)崛起，本質(zhì)是為更多商品提供線上化的可能。不同商品線上滲透率差異明顯，生鮮、日用品等商 品過(guò)往因?yàn)榭蛦蝺r(jià)較低、物流成本相對(duì)較高、保質(zhì)期短存在庫(kù)存損耗等問(wèn)題，線上滲透率顯著低于 3C、家電、 服飾等品類。社區(qū)團(tuán)購(gòu)這一商業(yè)模式的出現(xiàn)讓生鮮等高頻低單價(jià)、容易庫(kù)存損耗的商品品類線上化變?yōu)榭赡埽?其核心邏輯在于“線上預(yù)售，到店自提，以銷定采，落地集配”。線上預(yù)售和以銷定采能夠減低生鮮儲(chǔ)存過(guò)程中 的損耗成本，落地集配和到店自提指總倉(cāng)收到貨之后，就會(huì)發(fā)往各個(gè)自提點(diǎn)，由消費(fèi)者上門自提，或團(tuán)長(zhǎng)負(fù)責(zé) “最后一公里”配送，從而顯著降低物流成本和履約成本。相較外賣等傳統(tǒng)本地生活業(yè)務(wù)，美團(tuán)經(jīng)過(guò)多年補(bǔ)貼 培養(yǎng)用戶習(xí)慣，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清和市占率提升，進(jìn)而跑通 UE 模型實(shí)現(xiàn)盈利，社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為一種新興業(yè)態(tài)，目前 盈利的可行性興盛優(yōu)選已給出清晰指引，因此各方資本魚貫而入，把社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)葡蝻L(fēng)口浪尖。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)電商巨頭既是用戶拓展，又是業(yè)務(wù)延伸。社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)包括電商平臺(tái)在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭極具吸引 力，一方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)前期主要通過(guò)團(tuán)長(zhǎng)在當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的影響力實(shí)現(xiàn)高性價(jià)比獲客，這種模式在鄰里關(guān)系更為密 切且對(duì)價(jià)格更為敏感的低線城市更適用，因此巨頭布局社區(qū)團(tuán)購(gòu)有利于爭(zhēng)奪下沉市場(chǎng)的流量入口。另一方面， 相較傳統(tǒng)商超和獨(dú)立平臺(tái)等社區(qū)團(tuán)購(gòu)參與者，電商巨頭在融資能力、流量端、供應(yīng)鏈端有先天優(yōu)勢(shì)，有望對(duì)其 他玩家實(shí)現(xiàn)降維打擊，布局社區(qū)團(tuán)購(gòu)是對(duì)原有電商業(yè)務(wù)的延伸，是未來(lái)電商業(yè)務(wù)向本地生活業(yè)務(wù)滲透的重要連 接，有利于挖掘用戶的增量?jī)r(jià)值。

直播電商產(chǎn)業(yè)鏈完善，合作與競(jìng)爭(zhēng)并存。隨著電商行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，流量瓶頸下，短視頻平臺(tái)相比于傳 統(tǒng)電商在獲客成本和流量傳播方面都更具優(yōu)勢(shì)。以快手和抖音為代表的短視頻巨頭在經(jīng)過(guò)大量用戶積累后，均 開拓了電商業(yè)務(wù)并且有了較快的增長(zhǎng)，從最初的為單一電商平臺(tái)導(dǎo)流，到逐步開放與電商平臺(tái)的廣泛合作，再 到搭建自己的電商平臺(tái)，短視頻直播平臺(tái)不斷提升流量控制話語(yǔ)權(quán)，并逐步構(gòu)建交易閉環(huán)，使流量的收口在平 臺(tái)內(nèi)部。但是相比于傳統(tǒng)電商而言，快手、抖音仍處于相對(duì)劣勢(shì)，一方面供應(yīng)鏈的搭建需要時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)的積累， 另一方面吸引已有網(wǎng)購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的用戶轉(zhuǎn)移向新平臺(tái)較為困難，除非在模式、運(yùn)營(yíng)手段上有所創(chuàng)新。此外主播的專 業(yè)性和服務(wù)意識(shí)以及產(chǎn)品的售后問(wèn)題同樣存在隱患。

快手圍繞其直播基本盤，以用戶為核心，私域流量發(fā)展最為成熟，這為其流量變現(xiàn)和電商業(yè)務(wù)提供有力的 支持。2020 年快手總收入增長(zhǎng) 50.2%至 588 億元，其中快手電商 GMV 為 3812 億元，同比增長(zhǎng) 539.5%，快手 電商用戶平均復(fù)購(gòu)率由 2019 年的 45%提升至 2020 年的 65%。選品性價(jià)比和強(qiáng)社交氛圍下的主播信任背書構(gòu)成 快手電商的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高用戶對(duì)帶貨人/主播的信任度，從而提高單位時(shí)長(zhǎng)訂單轉(zhuǎn)化率和復(fù)購(gòu)頻次。2020 年， 快手電商 85%的復(fù)購(gòu)，來(lái)自商家私域流量，快手電商賣家平均月復(fù)購(gòu)率高達(dá) 60%+。此外，快手還通過(guò)“頭部主 播+明星”的合體直播打法，一方面為擺脫“下沉”印象，完善平臺(tái)的電商生態(tài)，吸引更多品牌入駐，另一方面利 用流量和明星的形象來(lái)提升平臺(tái)形象。

抖音以信息流廣告&電商作為自身的電商變現(xiàn)方式。依靠豐富的流量、明星紅人的帶動(dòng)以及電商業(yè)務(wù)的閉 環(huán)，實(shí)現(xiàn)電商快速增長(zhǎng)，2020 年 1-8 月抖音 GMV 同比增長(zhǎng) 6.5 倍，閉環(huán)直播 GMV 同比增長(zhǎng) 36.1 倍。抖音將 宣傳與銷售合二為一，降低了廣告成本也減少了用戶因頁(yè)面轉(zhuǎn)換而流失的可能性，在吸引企業(yè)商家入駐上具備 著天然優(yōu)勢(shì)。抖音在搜索中直接提供商品 Tag，通過(guò)搜索直接查詢商品價(jià)格、配套短視頻通過(guò)點(diǎn)擊短視頻進(jìn)入 購(gòu)買入口，并在個(gè)人界面提供訂單匯總功能。而在支付層面，抖音率先獲得支付牌照，也意味著相較快手，抖音將更快實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)。

作為流量的另一極，微信是社交平臺(tái)的絕對(duì)巨頭，也有相當(dāng)大的流量?jī)?yōu)勢(shì)。以“視頻號(hào)+微信小程序+公眾號(hào) /社群”為主線，微信電商已經(jīng)形成了從導(dǎo)流到活躍交易再到復(fù)購(gòu)的完整電商閉環(huán)。以私域流量為基礎(chǔ)的電商模 式正在快速崛起，推動(dòng)了私域流量變現(xiàn)的進(jìn)程。微信電商以其 8 億 DAU 的微信朋友圈、公眾號(hào)和視頻號(hào)的巨大 流量池為基礎(chǔ)，依托其自研 SaaS 平臺(tái)微信小程序、中心化電商平臺(tái)小鵝拼拼和第三方 SaaS 平臺(tái)微盟、有贊等 廠商，在 2020 年實(shí)現(xiàn)實(shí)物商品交易年增長(zhǎng) 154%，商家自營(yíng) GMV 同比提升 255%，快消、零售渠道、時(shí)尚品牌 等行業(yè)的銷售額實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。對(duì)標(biāo)成熟電商平臺(tái)貨幣化率，微信電商貨幣化率仍有 3 倍以上發(fā)展空間。

海外電商高速發(fā)展，跨境電商景氣延續(xù)。2020 年 Amazon 的 GMV 達(dá)到 4750 億美元，同比增長(zhǎng) 42%， Non-GAAP 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 84%至 213 億美元。2020 年 Ebay 的 GMV 達(dá)到 1000 億美元，同比增長(zhǎng) 11%，活躍 買家數(shù)同比增長(zhǎng) 1.6%至 1.85 億，Non-GAAP 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 25%至 24.52 億美元。2020 年 Shopify 的 GMV 同 比增長(zhǎng) 96%至 1196 億美元，用戶數(shù)同比增長(zhǎng) 52%至 4.57 億，Non-GAAP 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 1333%至 4.91 億元。 在新冠疫情催化下，海外電商巨頭 GMV 保持高速增長(zhǎng)，考慮到海外電商滲透率仍顯著低于中國(guó)，未來(lái)仍有較 大提升空間，利好跨境電商公司的發(fā)展。

二、電商行業(yè) 2021 年展望：用戶增長(zhǎng)進(jìn)入不同階段，ARPU值有望繼續(xù)提升

人：用戶數(shù)增長(zhǎng)進(jìn)入不同階段

用戶數(shù)增長(zhǎng)進(jìn)入不同階段，下沉市場(chǎng)仍有紅利。四大電商平臺(tái)加碼下沉市場(chǎng)的進(jìn)度有先后，導(dǎo)致當(dāng)前不同 平臺(tái)用戶數(shù)增長(zhǎng)階段存在差異。阿里巴巴的活躍買家數(shù)增速在 2017 年出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，拼多多也在同一時(shí)期充分 享受到了低線市場(chǎng)的紅利，經(jīng)過(guò)幾年的下沉，當(dāng)前阿里和拼多多活躍買家數(shù)均接近 8 億大關(guān)，四線及以下城市 用戶占比超過(guò) 35%，在高基數(shù)影響下未來(lái)用戶增長(zhǎng)或?qū)⒎啪彙＞〇|直到 2019 年下半年活躍買家數(shù)增速才出現(xiàn)拐 點(diǎn)，主要受益于京喜的下沉，當(dāng)前四線及以下城市用戶占比接近 30%，活躍買家數(shù)和低線城市占比較阿里和拼 多多仍有較大差距，預(yù)計(jì)未來(lái)用戶數(shù)仍將保持高速增長(zhǎng)，低線城市占比有望進(jìn)一步提升，我們維持未來(lái)三年京 東活躍買家數(shù)達(dá)到 6-7 億的判斷。唯品會(huì)用戶數(shù)增速拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2018 年，主要受益于聚焦特賣主業(yè)以及用戶的 下沉，長(zhǎng)期看公司所處賽道用戶數(shù)天花板超過(guò) 3 億，當(dāng)前僅達(dá)到 8390 萬(wàn)，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊，在低基數(shù)影響下 用戶數(shù)翻倍彈性較京東更大。

貨：直播電商提高轉(zhuǎn)化效率，商品線上滲透率將繼續(xù)提升

未來(lái)隨著下沉獲客紅利的逐步減弱，電商行業(yè)的增長(zhǎng)將更多回歸到留存、復(fù)購(gòu)等方向。人均 GMV 的提升 或主要通過(guò)以下幾個(gè)方向：（1）新客沉淀為老客，對(duì)平臺(tái)形成一定忠誠(chéng)度，復(fù)購(gòu)行為增加。（2）直播電商等新 興模式提高商品成交率，“老鐵”經(jīng)濟(jì)及推薦式消費(fèi)增強(qiáng)用戶粘性和留存。（3）更多商品實(shí)現(xiàn)廣泛的線上銷售， 電商平臺(tái) SKU 品類的豐富促使用戶購(gòu)買更多的商品。

直播電商有利于提高轉(zhuǎn)化率。短視頻、直播帶貨等新興業(yè)態(tài)的興起有利于提高商品成交的轉(zhuǎn)化率，增強(qiáng)用 戶粘性，提高人均 GMV 水平。一方面，相比于傳統(tǒng)產(chǎn)品介紹的圖文模式，直播電商通過(guò)視頻或?qū)崟r(shí)互動(dòng)模式， 提高了消費(fèi)者的購(gòu)物體驗(yàn)以及商品成交的轉(zhuǎn)化率，根據(jù) QuestMobile 統(tǒng)計(jì)，直播用戶的支付率為 55.6%，高于非 直播用戶 49.7%的支付率。另一方面，相比于過(guò)去消費(fèi)者根據(jù)購(gòu)買需求在電商平臺(tái)進(jìn)行搜索、最后下單購(gòu)買， 直播電商從傳統(tǒng)“人對(duì)貨”的搜索式消費(fèi)升級(jí)為“人對(duì)人”的推薦式消費(fèi)，“老鐵”經(jīng)濟(jì)以及“種草→拔草”模式的背后 都是基于對(duì)主播、KOL 的信任，因而有利于增強(qiáng)用戶粘性。

更多商品有望實(shí)現(xiàn)廣泛的線上銷售。盡管我國(guó)電商滲透率在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先，但不同品類間仍存在較大差 異，比如服飾、3C、家電等產(chǎn)品的線上滲透率顯著高于日用品、生鮮、珠寶、建材等品類的滲透率，這和不同 品類的產(chǎn)品屬性及特點(diǎn)有較大關(guān)系。隨著技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式的創(chuàng)新，過(guò)去在傳統(tǒng)消費(fèi)者眼中不太可能或不適 合進(jìn)行線上銷售的商品近年來(lái)正在逐步實(shí)現(xiàn)廣泛的線上銷售，未來(lái)我國(guó)電商的滲透率有望繼續(xù)提升，人均 GMV 也有望繼續(xù)提升。同時(shí)，SKU 的豐富也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)用戶粘性，培養(yǎng)用戶的線上購(gòu)物習(xí)慣。考慮到商品線上滲 透率的提升以及未來(lái)電商貨幣化率的提升，電商行業(yè)整體增速將持續(xù)高于社零增速。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)電商平臺(tái)既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。社區(qū)團(tuán)購(gòu)就是商品線上滲透率提升的一個(gè)很好例子，過(guò)往像日 用品、生鮮等低客單價(jià)（物流成本相對(duì)較高），易發(fā)生庫(kù)存損耗，因而不適合線上銷售的品類，通過(guò)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)更廣泛的線上化，并且盈利的可行性興盛優(yōu)選已給出指引。社區(qū)團(tuán)購(gòu)介于電商業(yè)務(wù)和本地生活服 務(wù)之間，既是電商業(yè)務(wù)的延伸，也可能讓本地生活領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)巨頭進(jìn)入電商市場(chǎng)，因?yàn)槠浔澈蠖际腔谟脩?的增量?jī)r(jià)值。在未來(lái)市場(chǎng)逐步出清后，幸存的電商玩家可以通過(guò)社區(qū)團(tuán)購(gòu)切入本地生活服務(wù)，進(jìn)一步提升人均 GMV，同時(shí)本地生活領(lǐng)域的幸存玩家也可以通過(guò)社區(qū)團(tuán)購(gòu)切入電商市場(chǎng)，從日用品、生鮮品類做起拓展更多 SKU， 進(jìn)而可能撼動(dòng)傳統(tǒng)電商巨頭的地位。2020 年底，美團(tuán)的閃購(gòu)事業(yè)部被拆分為閃購(gòu)、醫(yī)藥和團(tuán)好貨三個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù) 部，團(tuán)好貨成為業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)，主要負(fù)責(zé)美團(tuán)的電商業(yè)務(wù)。

除了社區(qū)團(tuán)購(gòu)下的日用品和生鮮品類外，還有很多 SKU 品類因?yàn)榧夹g(shù)變革和商業(yè)模式創(chuàng)新，近年來(lái)線上滲 透率顯著提升。以家裝建材行業(yè)為例，長(zhǎng)期以來(lái)，家裝建材行業(yè)的線上滲透率較低，因?yàn)樵趥鹘y(tǒng)消費(fèi)者的觀念 里，家裝建材消費(fèi)更適合線下。一方面，家裝消費(fèi)試錯(cuò)成本較高，前端的尺寸測(cè)量、設(shè)計(jì)體驗(yàn)在線上化過(guò)程中 存在阻礙；另一方面，后端的送貨安裝服務(wù)效率較低，標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化、系統(tǒng)化還有待提升，導(dǎo)致消費(fèi)者進(jìn)行 家裝建材線上消費(fèi)的意愿較低。隨著物流體系的進(jìn)步以及 VR 等技術(shù)的廣泛應(yīng)用，制約家裝建材線上化的問(wèn)題 在逐一解決。VR 和精準(zhǔn)放線等技術(shù)讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)所見即所得，大大改善裝修效果；物流方面，德邦、順豐等物 流大企都進(jìn)入了家居物流市場(chǎng)，已經(jīng)能為家居行業(yè)提供送裝一體化的解決方案，送裝效率顯著提高。未來(lái)家裝 建材行業(yè)的線上滲透率有望繼續(xù)提升。

以珠寶行業(yè)為例，長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)珠寶行業(yè)的線上滲透率處在較低水平，作為時(shí)尚領(lǐng)域客單價(jià)較高的品類，消費(fèi)者的決策周期長(zhǎng)，信任、體驗(yàn)是珠寶電商繞不開的問(wèn)題。近兩年，隨著直播帶貨的興起，各大珠寶商紛紛 布局直播賣貨，明星、KOL 的背書促進(jìn)了商品的線上成交，珠寶行業(yè)的線上滲透率加速提升。2020 年在新冠疫 情影響下，珠寶商線下渠道商鋪大量關(guān)閉，導(dǎo)致珠寶電商的線上滲透率進(jìn)一步顯著提升。未來(lái)隨著珠寶行業(yè)主 流消費(fèi)群體的代際變化，具有網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣的消費(fèi)群體正逐步成長(zhǎng)為消費(fèi)主力，未來(lái)珠寶行業(yè)的電商滲透率有望進(jìn) 一步提升。

場(chǎng)：貨幣化率長(zhǎng)期仍有提升空間，但不是短期主要矛盾

在電商 GMV 穩(wěn)健增長(zhǎng)的大前提下，平臺(tái)貨幣化率提升的迫切性并不高，電商平臺(tái)的首要任務(wù)依然是做大 GMV 基數(shù)。傭金費(fèi)率方面，國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)的傭金率顯著低于海外，長(zhǎng)期看仍有較大提升空間，在電商競(jìng)爭(zhēng)日益 激烈的當(dāng)下，短期顯著提高的可能性并不大，但品類結(jié)構(gòu)的改善，高毛利率、高傭金率品類占比的提升有利于 從結(jié)構(gòu)上提升傭金率水平。廣告費(fèi)率方面，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、賣家行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化都會(huì)影響廣告費(fèi)率，未來(lái) 提升的空間或大于傭金費(fèi)率。

傭金率短期難顯著提升，受平臺(tái)品類結(jié)構(gòu)的影響。和亞馬遜、eBay 等海外電商平臺(tái)相比，國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)的 傭金率明顯偏低，這有一定的歷史原因，國(guó)內(nèi)電商起步較晚，且與亞馬遜、eBay 進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間窗口重疊， 為與海外巨頭競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)采用低傭金率引流來(lái)獲取后發(fā)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)隨著拼多多等低傭金率電商的興 起，國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，預(yù)計(jì)阿里等電商平臺(tái)傭金率短期難大幅提升，拼多多等傭金率極低的電商平臺(tái)仍 有上升空間。另一方面，不同品類的傭金率存在差異，高毛利率品類的傭金率往往更高，因此品類結(jié)構(gòu)的改善 可以從結(jié)構(gòu)上提升平臺(tái)整體的傭金率水平。對(duì)于阿里而言，天貓平臺(tái)收取傭金，但淘寶平臺(tái)并不收取，因此提 升天貓的 GMV 占比也有利于提升整體的傭金率水平。

廣告費(fèi)率提升的空間或許更大。廣告貨幣化率主要有按點(diǎn)擊量收費(fèi)和按成交額收費(fèi)兩種模式，其中前者應(yīng) 用更為普遍。根據(jù)廣告貨幣化率公式拆解，廣告費(fèi)率受 CPC、平均點(diǎn)擊購(gòu)買率和平均客單價(jià)的影響，其中 CPC 為商品鏈接每點(diǎn)擊付費(fèi)，是賣家在競(jìng)價(jià)排序機(jī)制下市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，主要受賣家結(jié)構(gòu)（企業(yè)或品牌賣家占比 等）、賣家數(shù)量（數(shù)量越多，廣告位競(jìng)爭(zhēng)越激烈，價(jià)格越高）影響；平均客單價(jià)主要受品類結(jié)構(gòu)影響；平均點(diǎn)擊 購(gòu)買率主要受商品本身與用戶需求契合度影響。因此，對(duì)于電商平臺(tái)而言，品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，高毛利率、低客 單價(jià) SKU 占比的提升有利于提升廣告貨幣化率。

三、阿里巴巴：電商基本盤穩(wěn)固，云計(jì)算高速增長(zhǎng)，成立MMC事業(yè)群加碼社區(qū)團(tuán)購(gòu)

核心商務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司年度活躍買家數(shù)接近 8 億大關(guān)，低線城市擴(kuò)張戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，淘寶特價(jià)版自 2020 年 3 月推出以來(lái)保持快速增長(zhǎng)，12 月 MAU 突破 1 億，同時(shí)阿里生態(tài)內(nèi)的交叉銷售也會(huì)提高用戶的轉(zhuǎn)化和留存， 我們維持未來(lái)三年活躍買家數(shù)達(dá)到 9 億的預(yù)測(cè)。FY3Q2021 核心商業(yè)收入同比增長(zhǎng) 38%，中國(guó)零售商業(yè)收入同 比增長(zhǎng) 39%，電商基本盤穩(wěn)固，我們繼續(xù)看好公司未來(lái)中國(guó)零售商業(yè)基于幾方面原因：（1）2020 年 9 月公司對(duì) 手機(jī)淘寶頁(yè)面進(jìn)行改版，發(fā)力信息流廣告，有利于提升變現(xiàn)能力。（2）公司加碼直播電商投入，優(yōu)化用戶體驗(yàn) 的同時(shí)進(jìn)一步提高購(gòu)買轉(zhuǎn)化率，2020 年淘寶直播帶來(lái)的 GMV 超過(guò) 4,000 億元。（3）繼續(xù)推進(jìn)低線城市擴(kuò)張戰(zhàn) 略，淘寶特價(jià)版用戶數(shù)增速維持高位，下沉市場(chǎng)仍有紅利。此外，阿里控股國(guó)內(nèi)最大的線下超市集團(tuán)高鑫零售 有利于為公司整個(gè)商業(yè)生態(tài)提供線下落地支持，雙方將在共享庫(kù)存業(yè)務(wù)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、零售通等重點(diǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行深 度合作。

云計(jì)算 EBITA 首次轉(zhuǎn)正，云原生驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)。FY3Q2021 公司云計(jì)算收入同比增長(zhǎng) 50%至 161.15 億元， 由于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整 EBITA 轉(zhuǎn)正。2020 年 9 月，阿里成立云原生技術(shù)委員會(huì)，將云原生看 作未來(lái)重要的技術(shù)趨勢(shì),并制定了清晰的經(jīng)濟(jì)體云原生技術(shù)路線，雙 11 期間，阿里云落地全球最大云原生實(shí)踐， 每萬(wàn)筆峰值交易的 IT 成本較四年前下降了 80%，規(guī)?；瘧?yīng)用交付效率提升了一倍。目前，中國(guó)云計(jì)算仍處于高 速發(fā)展階段，對(duì)數(shù)據(jù)智能的使用而帶來(lái)的計(jì)算能力的需求在各方面廣泛存在，未來(lái)，阿里云將繼續(xù)發(fā)揮在數(shù)據(jù) 智能使用上的優(yōu)勢(shì)，EBITA 及收入有望持續(xù)增長(zhǎng)。

成立 MMC 事業(yè)群，加碼社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)。長(zhǎng)期以來(lái)，阿里在社區(qū)團(tuán)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)中存在感較弱，開城數(shù)和訂單量 顯著落后于美團(tuán)、拼多多等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。4 月 1 日晚，阿里巴巴合伙人戴珊在內(nèi)網(wǎng)發(fā)布全員信《MMC，吹響集結(jié) 號(hào)！》，這也是 MMC 事業(yè)群第一次公開亮相，MMC 事業(yè)群將聚焦社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，整合零售通的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)和 盒馬集市。過(guò)去一年多，疫情加速了數(shù)字化，夫妻老婆店快速擁抱互聯(lián)網(wǎng)電商，從提供即時(shí)消費(fèi)走向服務(wù)社區(qū) 居民，在消費(fèi)升級(jí)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型大背景下，小店經(jīng)濟(jì)將告別傳統(tǒng)的粗放經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)而進(jìn)入到精細(xì)化運(yùn)營(yíng)時(shí)代， 并將在線上線下融合、貨品質(zhì)量、金融支持、數(shù)據(jù)管理等方面得到質(zhì)的提升。中國(guó)有 600 萬(wàn)夫妻老婆店，零售 通服務(wù)了近四分之一，未來(lái) MMC 將專注小店數(shù)字化升級(jí)，通過(guò)對(duì)消費(fèi)需求形成即時(shí)洞察，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)帶、 工廠和農(nóng)業(yè)的數(shù)字化生產(chǎn)。

四、京東：用戶數(shù)高增長(zhǎng)，京喜和社區(qū)團(tuán)購(gòu)穩(wěn)步鋪開，資產(chǎn)分拆釋放價(jià)值

用戶數(shù)有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。2020 年京東活躍買家數(shù)達(dá)到 4.72 億，同比增長(zhǎng) 30.3%，新增 1.1 億，超過(guò) 80%的新增活躍用戶來(lái)自下沉市場(chǎng)。京東通過(guò)京東主站、京東極速版、京喜有效地對(duì)用戶進(jìn)行分層運(yùn)營(yíng)，同時(shí) 通過(guò)收購(gòu)五星電器等線下渠道，實(shí)現(xiàn)全渠道消費(fèi)者觸達(dá)。我們認(rèn)為，當(dāng)前電商巨頭用戶數(shù)增長(zhǎng)分化，活躍買家 數(shù)高增長(zhǎng)仍將是京東最大的基本盤，京東切入下沉市場(chǎng)較晚，活躍買家數(shù)較拼多多和阿里還有較大差距，未來(lái) 增長(zhǎng)空間廣闊，維持未來(lái)三年京東活躍買家數(shù)達(dá)到 6-7 億的判斷。

長(zhǎng)期看 margin 有望繼續(xù)提升。一方面，公司的毛利率有望繼續(xù)提升，主要得益于 1P 業(yè)務(wù)中品類結(jié)構(gòu)的改 善，低毛利率 3C 產(chǎn)品和高毛利率日用品類占比的此消彼長(zhǎng)，以及 3P 業(yè)務(wù)占比的提升。另一方面，隨著規(guī)模效 應(yīng)的提升，履約費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率有望繼續(xù)下降，低線城市第三方物流占比提升有利于進(jìn)一步降低物流成本， 長(zhǎng)期看公司的 margin 有望繼續(xù)上升，2021 年受社區(qū)團(tuán)購(gòu)等投入影響 margin 可能階段性承壓。

戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選，加碼社區(qū)團(tuán)購(gòu)。2020 年底京東戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選，組建京喜事業(yè)群，加碼社區(qū)團(tuán)購(gòu)， 截至今年初京東的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)已鋪開二十多個(gè)城市。京東社區(qū)團(tuán)購(gòu)補(bǔ)貼力度顯著低于拼多多，開城數(shù)和訂單 量目前也低于拼多多和美團(tuán)，京東的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)打穩(wěn)扎，不是為了短期快速提升市占率，而是為了繼續(xù)挖 掘下沉市場(chǎng)紅利的同時(shí)，通過(guò)供應(yīng)鏈和物流協(xié)同，進(jìn)一步降低履約費(fèi)用率。

五、拼多多：用戶數(shù)首超阿里，社區(qū)團(tuán)購(gòu)有望成為第二增長(zhǎng)曲線

活躍買家數(shù)首超阿里。2020 年拼多多活躍買家數(shù)達(dá)到 7.88 億，首次超過(guò)阿里，Q4 單季度增長(zhǎng) 5710 萬(wàn)，繼 續(xù)保持快速增長(zhǎng)。MAU 達(dá)到 7.20 億人，Q4 單季度增長(zhǎng) 7650 萬(wàn)，MAU/活躍買家數(shù)的比值從 3Q2020 的 88%繼 續(xù)上升到 4Q2020 的 91%，用戶對(duì)拼多多 APP 的黏性進(jìn)一步提升。拼多多活躍買家數(shù)排名登頂，未來(lái)一二線將 通過(guò)各種綜藝娛樂(lè)節(jié)目廣告+百億補(bǔ)貼挖掘新客，另一方面通過(guò)多樣化的社交電商玩法+社區(qū)團(tuán)購(gòu)繼續(xù)下沉市場(chǎng)。

人均 GMV 和貨幣化率有望繼續(xù)提升。購(gòu)買頻次（復(fù)購(gòu)）方面，公司引入多多直播，提高轉(zhuǎn)化率，通過(guò)游 戲、拼小圈等新玩法刺激老用戶復(fù)購(gòu)，通過(guò)持續(xù)的打假提高平臺(tái)信任度，隨著用戶粘性的提高，未來(lái)復(fù)購(gòu)行為 將逐漸增多?？蛦蝺r(jià)方面，未來(lái)多多可以通過(guò)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，通過(guò)優(yōu)惠方式吸引品牌方入駐，提高客單價(jià)水平。貨幣化率方面，2020年拼多多的貨幣化率為3.22%，其中在線市場(chǎng)服務(wù)貨幣化率從2019年的2.66%上升到2.88%， 傭金貨幣化率從 2019 年的 0.33%上升到 0.35%，顯著低于阿里水平，未來(lái)仍有較大提升空間。

多多買菜有望成為公司第二增長(zhǎng)曲線。我們認(rèn)為在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)整體增速略微放緩， 但拼多多仍有望取得較高的市場(chǎng)份額，領(lǐng)先其他電商平臺(tái)。多多買菜是拼多多電商業(yè)務(wù)的衍生，預(yù)計(jì)未來(lái)公司 仍將加大物流、倉(cāng)儲(chǔ)等投入以支持買菜業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)和選品擴(kuò)張，短期的高投入對(duì)業(yè)績(jī)可能造成壓力，但多 多買菜中長(zhǎng)期有望成為公司第二增長(zhǎng)曲線。

六、唯品會(huì)：收縮業(yè)務(wù)聚焦特賣，回歸好貨拓展用戶

活躍買家數(shù)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，未來(lái) ARPU 值有望提升。唯品會(huì)年度活躍買家數(shù)達(dá)到 8390 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 21.6%，最近兩個(gè)季度單季增速連續(xù)創(chuàng)歷史新高。2017 年公司加深和騰訊、京東合作，利用微信、京東導(dǎo)流， 2018 年唯品會(huì)調(diào)整戰(zhàn)略，聚焦特賣主業(yè)，并在 2019 年剝離物流等其他資產(chǎn)，公司的用戶數(shù)增速近年來(lái)顯著回 升。在積極的獲客策略下公司的活躍買家數(shù)有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看公司所處賽道用戶數(shù)天花板超過(guò) 3 億，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊。近幾個(gè)季度公司活躍買家數(shù)增速持續(xù)高于 GMV 增速，ARPU 值被稀釋，這一定程度 是受公司 2019 年推出 88 免郵的獲客策略影響。新客的 ARPU 值在第一年一般較低，但隨著用戶購(gòu)買習(xí)慣的養(yǎng) 成以及忠誠(chéng)度提升，預(yù)計(jì)未來(lái)公司 ARPU 值有望持續(xù)提升。

加大線下門店布局，獲取新的流量入口。唯品會(huì)從 2018 年開始布局線下門店，包括唯品會(huì)線下店和唯品倉(cāng)， 此外，2019 年收購(gòu)杉杉布局奧特萊斯，完善線下特賣商業(yè)體系。唯品會(huì)目前已建立從線上到線下完整的商業(yè)體 系，截至目前，唯品會(huì)共擁有 200 余家唯品倉(cāng)、300 余家 Vipshop 線下店和 6 家奧特萊斯。在特賣零售市場(chǎng)沒(méi)有 很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，相比阿里以線上線下一體化為核心的新零售商業(yè)模式，唯品會(huì)自身對(duì)于所聚焦的領(lǐng)域差異化能力、精細(xì)化能力充足。

剝離自營(yíng)快遞，未來(lái)凈利率水平有望繼續(xù)優(yōu)化。2019 年唯品會(huì)剝離品駿快遞，委托順豐提供配送服務(wù)，有 效降低配送成本。4Q2020 公司運(yùn)營(yíng)成本占營(yíng)收比例同比下降 3.16pct 至 15.15%，其中履單費(fèi)用率同比下降 0.9% 至 6.42%，主要受配送業(yè)務(wù)外包影響，管理費(fèi)用率同比下降 2.4pct 至 3.51%，隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，未來(lái)下降趨勢(shì) 有望延續(xù)。受期間費(fèi)用率同比下降帶動(dòng)，4Q2020 公司凈利率同比提升至 6.84%，未來(lái)在公司用戶數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的 同時(shí)，凈利率水平有望繼續(xù)優(yōu)化。

七、VeSync：產(chǎn)品推新，渠道拓展，APP賦能

VeSync 成立于 2011 年，是北美小家電線上市場(chǎng)的重要賣家之一，公司線上銷售渠道深度綁定亞馬遜，生 產(chǎn)環(huán)節(jié)主要在中國(guó)境內(nèi)，旗下包括 Levoit、Etekcity 和 Cosori 三大品牌，公司明星產(chǎn)品空氣凈化器和空氣炸鍋在 亞馬遜銷量排名第一第二。

賽道、渠道&重設(shè)計(jì)輕生產(chǎn)模式，公司無(wú)懼競(jìng)爭(zhēng)。在家電出海以及跨境電商的浪潮下，傳統(tǒng)家電巨頭在北 美市場(chǎng)表現(xiàn)平平，但 VeSync 卻脫穎而出，我們認(rèn)為主要有以下幾方面原因。（1）小家電賽道優(yōu)勢(shì)，一方面海外 小家電市場(chǎng)的壟斷程度低于傳統(tǒng)大家電，另一方面小家電安裝需求較弱，更適合線上銷售和跨境電商模式。（2） 和亞馬遜多年的合作關(guān)系形成了一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后進(jìn)者在公司的強(qiáng)勢(shì)品類較難實(shí)現(xiàn)反超。（3）產(chǎn)品研發(fā)能力較 強(qiáng)，同時(shí)公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)海外化、創(chuàng)始人文化差異等軟門檻較難攻克。（4）重設(shè)計(jì)與輕生產(chǎn)相輔相成，決策 和執(zhí)行效率更高。除此之外，和美國(guó)本土品牌相比，公司產(chǎn)品性價(jià)比更高，且支持智能化。

產(chǎn)品推新、渠道拓展以及 APP 賦能，公司未來(lái)發(fā)展空間廣闊。首先，公司未來(lái)將繼續(xù)開發(fā)新品和升級(jí)迭代 現(xiàn)有產(chǎn)品。一方面，公司 SKU 多達(dá) 200 種以上，目前支持 VeSync APP 連接的品類超過(guò) 20 種，未來(lái)將有更多產(chǎn) 品支持智能化，產(chǎn)品升級(jí)有利于提升公司的毛利率水平。另一方面，包括智能安防在內(nèi)的更多新品類有望推出， 公司強(qiáng)大的研發(fā)設(shè)計(jì)及產(chǎn)品營(yíng)銷能力有助于未來(lái)持續(xù)打造爆款。第二，進(jìn)一步拓展非亞馬遜渠道和非美市場(chǎng)。 2020 年公司非亞馬遜渠道收入占比從 2019 年的不到 1%提高到了 3.9%，主要得益于公司在 Target、Bestbuy、 Walmart 等美國(guó)線下渠道的拓展，隨著公司品牌知名度的提升，公司也開始被更多美國(guó)線下傳統(tǒng)零售商認(rèn)可，預(yù) 計(jì)公司未來(lái)非亞馬遜渠道占比將進(jìn)一步提升。2020 年公司北美收入占比接近 87%，與 2019 年基本持平，預(yù)計(jì) 未來(lái)隨著日本、歐洲、中國(guó)等其他市場(chǎng)的拓展，公司的北美收入占比將進(jìn)一步被稀釋。第三，公司的智能 IoT 平臺(tái)發(fā)揮差異化優(yōu)勢(shì)。截至 2021 年 3 月 24 日，公司的 VeSync 應(yīng)用程序上擁有約 160 萬(wàn)件激活設(shè)備，較去年 6 月的 120 萬(wàn)件顯著提升。公司的 IoT 平臺(tái)是有別于傳統(tǒng)環(huán)電、廚電競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要差異化優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有多重 變現(xiàn)方式，在短期未來(lái)有望發(fā)展為新的線上銷售渠道，更長(zhǎng)期看，隨著公司 IoT 平臺(tái)向更多三方設(shè)備開放，公 司對(duì)用戶畫像的刻畫將更精準(zhǔn)，進(jìn)而為家居環(huán)境的各種需求提供個(gè)性化解決方案，優(yōu)化客戶體驗(yàn)。

八、中通快遞：市占率繼續(xù)提升，高投入優(yōu)化未來(lái)成本

市占率繼續(xù)提升。2020 全年市場(chǎng)份額達(dá)到 20.4%，同比上升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，2021 年全年有望提升至 22%以 上水平。2020 年包裹量達(dá)到 170 億件，同比增長(zhǎng) 40.3%，超過(guò)行業(yè)平均增幅，預(yù)計(jì) 2021 年中通包裹量增速有望 處在 35%-40%之間水平。2021 年快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然十分激烈，價(jià)格戰(zhàn)有望加速市場(chǎng)出清，公司現(xiàn)階段的核心策 略依然是以價(jià)換量提高市占率，進(jìn)而在規(guī)模效應(yīng)下形成長(zhǎng)期的良性循環(huán)。

單票收入和成本繼續(xù)下行。4Q2020 單票收入為 1.41 元，同比下降 20%，單票成本 1.08 元，同比下降 12%。 單票收入下降，主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和包裹平均重量下降影響，我們認(rèn)為通過(guò)降價(jià)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的趨勢(shì)還會(huì)繼 續(xù)，預(yù)計(jì) 2021 年單票收入降幅收窄，樂(lè)觀估計(jì)降幅可控制在個(gè)位數(shù)，但仍取決于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行動(dòng)。4Q2020 單 票成本下降 0.15 元，其中單票運(yùn)輸成本下降 0.10 元，主要受自有車隊(duì)持續(xù)擴(kuò)大、高運(yùn)力甩掛車比例提升影響， 未來(lái)車隊(duì)投入速度將放緩。預(yù)計(jì) 2021 年單票成本仍有下降空間，公司毛利率有望維持穩(wěn)健。

高投入提升未來(lái)成本優(yōu)化空間。2020 年全年公司資本開支同比增長(zhǎng) 76%至 92 億元，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì) 2021 年還將進(jìn)一步增長(zhǎng)至百億元以上。公司充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備支撐企業(yè)不斷投資，擴(kuò)充產(chǎn)能，優(yōu)化未來(lái)成本空間，提 升企業(yè)盈利能力，并進(jìn)一步鞏固龍頭地位。 需求端電商行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，滲透率繼續(xù)提升，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興業(yè)態(tài)催生增量快遞需求。供給端價(jià)格戰(zhàn)加速 市場(chǎng)出清，行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額進(jìn)一步上升，未來(lái)有望出現(xiàn)剩者為王局面。中通快遞作為行業(yè)龍頭，在通達(dá)系 中盈利能力最強(qiáng)，在價(jià)格戰(zhàn)中掌握主動(dòng)性，未來(lái)兩年市占率提升有望超過(guò) 4%，進(jìn)而形成“市場(chǎng)份額擴(kuò)大→規(guī)模 效應(yīng)進(jìn)一步降低成本→市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大”的良性循環(huán)。重資產(chǎn)屬性導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模效應(yīng)凸顯，公司現(xiàn)金流充 裕，資本開支大幅領(lǐng)先，高投入優(yōu)化未來(lái)成本下降空間，有利于進(jìn)一步鞏固公司的龍頭地位。

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