劉珊珊：貝殼不是瑞幸咖啡｜極點商業(yè)

又一家中概股被做空機構(gòu)瞄準。12 月 16 日晚，渾水發(fā)布針對貝殼找房發(fā)布了一份 77 頁的做空報告，稱貝殼像瑞幸咖啡，是一個巨大騙局，估計其第二季度和第三季度的收入數(shù)據(jù)被夸大了 77%-96%，新房總交易額（GTV）被夸大 126%，存量房交易額被夸大 33%。

對渾水做空報告，貝殼隨后態(tài)度強硬回應稱，確保財報數(shù)據(jù)的真實性和規(guī)范性，歡迎各種調(diào)查，但堅決抵制任何機構(gòu)的惡意做空行為。

受渾水做空消息影響，貝殼盤前一度大跌超 10%。但在貝殼強硬回應后，股價當日逐漸企穩(wěn)，一度拉升漲超 14%，當日收盤跌 1.98%，報 18.31 美元 / 股，總市值 218 億美元。

12 月 17 日晚，貝殼針對指控發(fā)布詳細聲明，表示 ” 根據(jù)對報告的初步審閱和評估，公司認為該報告毫無事實依據(jù)，存在大量事實錯誤、未經(jīng)證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。”

貝殼稱，報告也顯示出渾水對中國的房產(chǎn)交易行業(yè)缺乏基本的認知。貝殼董事會已授權(quán)獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內(nèi)部審查，并由審計委員會聘請的獨立第三方顧問提供協(xié)助和建議。

貝殼再次回應后，美國時間 12 月 17 日貝殼股價收盤大漲 5.68%，報 19.35 美元 / 股，總市值 231 億美元。

截至目前，渾水與貝殼 ” 攻防大戰(zhàn) ” 尚未有最終定論。不過，多位業(yè)內(nèi)人士均表示，做空對資本市場來說很常見，是成熟資本市場的重要組成部分，也是合理價值發(fā)現(xiàn)的制度性工具。但是惡意做空卻有本質(zhì)的區(qū)別，是一種以制造、夸大和擴大看空預期為特征的市場操縱行為。

因此，渾水發(fā)布的報告，是惡意做空還是正常做空，對貝殼來說將是完全不同的命運走向——從目前市場反應來看，與渾水此前做空瑞幸咖啡市場一致唱衰不同，絕大部分網(wǎng)友認為渾水在 ” 碰瓷貝殼 “。同時，海外機構(gòu)內(nèi)部也出現(xiàn)了意見分歧，頭部數(shù)據(jù)供應商如百觀、Sandalwood、Yipit 等公司，均對渾水做空報告進行質(zhì)疑。

01 渾水 VS 貝殼 24 小時 ” 攻防戰(zhàn) “

在渾水報告對貝殼的指控中，虛增 GTV 和收入、虛報門店和中介數(shù)是其中指控重點。而貝殼的反擊方式，則是在 24 小時內(nèi)，針對報告內(nèi)容逐一拆解回復。虛增 GTV 和收入上，渾水編寫了一個程序來收集貝殼上的交易數(shù)據(jù)，然后通過實地采訪、實地考察和實體店檢查等方式，對結(jié)果進行抽查。據(jù)渾水報告估計，貝殼 2021 年 Q2-Q3 的收入虛增了大約 77%-96%，新房 GTV 和存量房 GTV 分別被夸大 126%、33%。

貝殼反擊稱，渾水抓取交易量數(shù)據(jù)的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易 GTV 和收入的計算存在嚴重遺漏。” 提供新房交易通路有四條：一、鏈家門店；二、平臺連接門店；三、新房銷售團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。” 貝殼稱，不僅如此，在估算第一、二種通路的 GTV 和收入上也有明顯的問題。

從此前 ” 極點商業(yè) ” 對貝殼的跟蹤來看，新房銷售和其他銷售其實在貝殼 GTV 中占據(jù)越來越重要的地位。在貝殼內(nèi)部，各個大區(qū)均組建有新房事業(yè)部，比如新樓盤（新房）駐場，目前各大招聘網(wǎng)站仍有新房銷售團隊的大量招聘——很奇怪渾水沒有注意到這一點。

另外，其他銷售渠道在財報中也有所體現(xiàn)。根據(jù)貝殼 2021 年第二季度財報，新房 GTV 為 4983 億元，大量由關聯(lián)代理和其他銷售渠道拉動，為此貝殼向外部渠道支付的傭金分成達 94 億元，同比大增 51.4%，占總營收成本的一半。第三季度財報則顯示，第三季度加入平臺 ACN 網(wǎng)絡的門店有 29% 來自公司的新房銷售外渠 ” 房江湖 “，這一比例在第二季度為 22%。

存量房交易 GTV 和收入上，貝殼稱渾水抓取的交易量數(shù)據(jù)嚴重失實且存在遺漏，并非來自公司的真正數(shù)據(jù)，且未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取外部套均價進行模糊替代。利用 5 月 25 日～8 月 8 日這 76 天的數(shù)據(jù)，來模擬 2021 年第二季度，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。

貝殼重申，2021 年第二季度和第三季度，公司新房交易 GTV 分別為 4983 億元和 4101 億元，新房交易服務收入分別為 139 億元和 113 億元；期內(nèi)存量房交易 GTV 分別為 6520 億元和 3782 億元，存量房交易服務收入分別為 96 億元和 61 億元。

在貝殼上，除了鏈家，還有大量加盟中小經(jīng)紀品牌。根據(jù)第三季度財報，截至 9 月末，貝殼門店數(shù)量為 53946 家，比一年前增長 20.2%，活躍門店數(shù)量大約 49468 家。

貝殼門店也成為渾水狙擊對象。渾水稱，截至 2021 年第二季度末，貝殼門店總數(shù)至少夸大了 23%。渾水還質(zhì)疑貝殼虛報中介人數(shù)。比如，貝殼聲稱上海擁有 2.1 萬個經(jīng)紀人，但工商查詢顯示只有 9998 個，這表明貝殼顯著虛增其經(jīng)紀人數(shù)量。

貝殼反擊稱，因信息源不完整，報告提到的門店數(shù)、經(jīng)紀人數(shù)的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。貝殼 App 首頁 ” 找經(jīng)紀人 ” 功能無法找到新房專崗經(jīng)紀人，這類經(jīng)紀人可在 ” 新房 ” 頻道的子頁面找到，顯然渾水并未意識到這一點。同時，該頻道中的新房經(jīng)紀人還有權(quán)利選擇不對外展示自己。

此外貝殼稱，報告關于公司的其他指控，包括收購、研發(fā)費用，也是沒有根據(jù)的，因為它們基于不完整的數(shù)據(jù)、錯誤的估算方法、沒有依據(jù)的推測以及對行業(yè)實踐的錯誤理解。

02 說服力不夠，惡意做空傾向明顯？

盡管渾水與貝殼各執(zhí)一詞，但從國內(nèi)外市場來看，與瑞幸此前被做空明顯不同，幾乎一邊倒選擇支持貝殼，認為渾水報告有明顯惡意做空傾向。” 作為專業(yè)的對沖基金經(jīng)理，我們對做空機構(gòu)并沒有成見。中國上市公司中，的確有一小部分害群之馬，甚至有造假專業(yè)戶，不斷坑害投資人。” 河東資產(chǎn)聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席投資官傅剛強調(diào)表示。

在傅剛看來，渾水對貝殼的一些指控細節(jié)難以站住腳：比如指控門店交社保的人數(shù)，和貝殼宣傳的代理人數(shù)量不符合。” 按照上述邏輯，擁有數(shù)百萬騎手的美團，就是一家空殼公司。”

另外，渾水指控鎮(zhèn)江一個鳳凰城門店售賣距離 95 公里外揚州新房的樓盤是造假，” 看來渾水不知道揚州鎮(zhèn)江已經(jīng)一體化，在貝殼體系中，跨區(qū)域賣房早是通用操作。”

實際上，地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)與咖啡行業(yè)實際情況截然不同，不同統(tǒng)計方法，需要用不同數(shù)據(jù)去進行交叉驗證。

比如，對貝殼來說，北京、上海、鄭州、重慶等一二線城市才是主戰(zhàn)場，渾水以廊坊舉例，樣本數(shù)量、實例說明性都不算太強。

中信證券就認為，端口應用和網(wǎng)站查詢，不能用來推測經(jīng)紀人的數(shù)量；樓市長期處于萎縮狀態(tài)的廊坊，對全國樓市完全沒有代表性；新房渠道業(yè)務本身向中小中介開放，故而不能以數(shù)店面的方式來推算新房交易量。

數(shù)據(jù)機構(gòu) Yipit Data、百觀科技均認為，渾水統(tǒng)計經(jīng)紀人數(shù)方式可能只能代表部分城市 50% 的經(jīng)紀人總數(shù)，由此基礎上得出的門店數(shù)有可能不完整。

” 在中國，相比各種分析報告，最有權(quán)威性的還是網(wǎng)簽。”多位業(yè)內(nèi)人士表示，不管是買新房還是二手房，都會碰到網(wǎng)簽登記和備案環(huán)節(jié)。這個環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)管理部門強制要求，在全國范圍聯(lián)網(wǎng)，以杜絕一房二賣等風險。

但是，渾水公司的調(diào)研數(shù)據(jù)，卻沒有從最權(quán)威渠道入手，也缺乏更多第三方數(shù)據(jù)的支撐，其僅僅以爬出來的房產(chǎn)成交套數(shù)，乘以該城市平均房價，但實際上，房產(chǎn)行業(yè)和消費品行業(yè)完全不同——不同于瑞幸咖啡每杯價格全國相同，房產(chǎn)中介行業(yè)即便同一小區(qū)、同一樓層，每套房屋成交價格均不同，這意味著渾水的調(diào)查數(shù)據(jù)或許存在較大偏差。

因此，比之前蹲點瑞幸門店的數(shù)據(jù)，其可信度大打折扣。另外，在研究機構(gòu)看來，房屋交易不比其他商品交易，其涉及復雜的產(chǎn)證申領和房屋交易稅費的支付。” 中介平臺想通過刷單虛增 GTV，難度相當高。”

另外有業(yè)內(nèi)人士認為，貝殼沒有必要在這個時間節(jié)點作假——受疫情、政策大環(huán)境等多重影響，美國資本市場現(xiàn)在對中概股并不友好，中概股掀起一波接一波的回歸潮。留在美股的中概股也都遭受大幅震蕩，貝殼今年股價從 80 美元跌倒了目前的 20 美元左右，下跌 70%。” 瑞幸故事并未多久，現(xiàn)在恐怕很難有中概股敢去頂風作案。”

不過，在中概股動蕩之時做空，卻符合渾水一貫作風。包括易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進在內(nèi)的多方人士認為，此類報告有很明顯惡意做空傾向，需要投資者警惕，” 近期要防范國際資本市場惡意做空的各類操作，以穩(wěn)定中國房地產(chǎn)相關企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。”

值得一提的是，對中概股業(yè)務不甚了解，就發(fā)布做空報告，對渾水等做空機構(gòu)來說不是第一次。

例如，2011 年渾水發(fā)布報告做空中概股 ” 展訊通信 ” 后，遭到后者反擊與澄清。之后，渾水創(chuàng)始人卡爾森 · 布洛克承認，渾水公司對展訊通信公司的財務報告 ” 有誤解 “，首度在做空中認錯。

1 年后，對和渾水一樣知名的香櫞發(fā)布的做空報告的質(zhì)疑，到了劍拔弩張地步。創(chuàng)新工場創(chuàng)始人李開復發(fā)表文章，質(zhì)疑香櫞缺乏對中國搜索市場的基本理解，如將搜狗旗下搜索和拼音混成一個產(chǎn)品，故意曲解數(shù)據(jù)等。

03 利字當頭，渾水這次難 ” 摸魚 “

很多時候，做空機構(gòu)選擇的對象、時機，以及對做空對象市場業(yè)務的了解程度讓人心存疑慮。那么，渾水為何要發(fā)布明顯惡意的做空傾向報告？做空只是資本市場的一種運作手段，采用這種運作手段沒有任何問題。在國際做空場上，券商與律所、調(diào)查機構(gòu)聯(lián)合起來的做空機制，已經(jīng)是成熟產(chǎn)業(yè)鏈。但問題是，做空機構(gòu)對中概股的做空，多年來無論手法，還是目的，大都已超出正常技術范疇。

這與做空機構(gòu)盈利模式有關。以渾水研究、香櫞研究為例——做空機構(gòu)先發(fā)現(xiàn)問題公司并著手調(diào)查，完成做空報告后，向券商借入標的公司的股票并賣出，之后發(fā)布做空報告，等待問題公司股價大跌后，低價購入股票還給券商。簡單來說，就是在基金支持下，利用一些混淆視聽的手法通過賣空盈利。

早在 2012 年 8 月，中國企業(yè)家在李開復領銜下來了一次集體爆發(fā)。李開復聯(lián)合 60 多位高管、投資者與企業(yè)家，聯(lián)名指責香櫞等做空機構(gòu) ” 將攻擊目標對準那些沒有任何問題或只有極少問題的合法中國公司 “，稱他們 ” 無恥地散布謊言，因為他們清楚美國讀者無法驗證真?zhèn)?“，指責香櫞做空報告從 ” 欺騙投資者 ” 中牟利。

這一點，卡爾森 · 布洛克就曾毫不掩飾自己通過發(fā)布做空報告來獲利的事實。” 很明顯，別人虧得越多，我賺的就越多。” 布洛克表示，自己會將報告發(fā)給自己的客戶，與此同時將自己的資金進行相應的操作。

擅長說一口流利普通話的布洛克，畢業(yè)于南加州大學，主攻金融輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他 2005 年來到上海，就職于一家美國律所；2008 年創(chuàng)辦了一家倉儲物流公司；2010 年創(chuàng)辦渾水，取名自 ” 渾水摸魚 “，主要做空在國外上市的中國概念股。

2010 年 6 月，當布洛克剛剛注冊成立渾水后，一面向券商借來 4000 美元的東方紙業(yè)股票期權(quán)，一面立馬發(fā)布做空報告，指出東方紙業(yè)虛造業(yè)務、財務造假等一系列罪名，就此一戰(zhàn)成名。

截至目前，渾水共做空超過 19 家中概股，包括分眾傳媒、新東方、輝山乳業(yè)、安踏體育，以及芝華仕沙發(fā)的母公司敏華控股等。

一般來說，被渾水做空后的中概股，面臨三種不同結(jié)局：私有化退市、被摘牌債務纏身，或者渾水 ” 摸魚失敗 ” 中概股股價不降反漲。

當然，蒼蠅不叮無縫蛋，部分中概股自身有問題，也是做空機構(gòu)屢屢得手原因。渾水近期最 ” 成功 ” 的一次做空是針對瑞幸咖啡。

2020 年 1 月底，渾水公司發(fā)布針對瑞幸咖啡的沽空報告，指出瑞幸咖啡在經(jīng)營數(shù)據(jù)上存在作假和欺詐行為，夸大了門店商品的銷售量，將 2019 年三、四季度的每日商品銷量至少夸大了 89% 和 88%。同時，又通過夸大廣告支出，虛報除咖啡外其他商品的占比來掩蓋單店虧損的事實。

2020 年 4 月，瑞幸咖啡發(fā)文承認造假行為，在 2019 年第 2 到第 4 季度虛假交易 22 億元，隨即股價大跌，最終于去年 6 月退市。

瑞幸之外，更多案例則印證渾水公司 ” 渾水摸魚 “、惡意做空之嫌。

2019 年 7 月，渾水曾在一周之內(nèi)連續(xù)三次針對安踏體育發(fā)布做空報告。主要的三項指控分別是，利潤率過高是通過秘密控制經(jīng)銷商實現(xiàn)，財務造假和秘密剝離公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

安踏體育頻頻被做空，原因是該公司近年來業(yè)績高增長。最終，渾水慘敗而歸——在安踏對相關沽空一一回應后，公司股價屢屢創(chuàng)出歷史新高，最高漲到近 80 港元高位。

另外，針對展訊通信、分眾傳媒、新東方、唯品會、敏華控股的做空，也均是渾水的失手案例。

同時，由于法律缺失，做空機構(gòu)游離在監(jiān)管灰色地帶，因此被越來越的投資人士、中小股東認為，是損害投資者利益的 ” 吸血鬼 “。

做空機構(gòu)游離法律監(jiān)管很可能將成歷史——近日據(jù)外媒消息，美國司法部宣布展開刑事調(diào)查，嚴查機構(gòu)賣空行為，其中包括做空中概股著稱的渾水公司，渾水、香櫞均在接受審查之列。

今年 1 月，有著 20 年歷史的做空機構(gòu)，發(fā)布上百份做空報告，以激進做空聞名的香櫞宣布，不再尋求做空機會而是專注于做多。

無論如何，貝殼不是瑞幸咖啡，做空對渾水公司來說更談不上自我道德標榜。基于樣本選取說服力不夠，以及對中國房產(chǎn)中介市場的不了解，渾水是成功摸到貝殼 ” 這條魚 “，還是再次引發(fā)自身信任危機？