5月11日，貝殼控股集團(tuán)（02423.HK，下稱“貝殼”）正式登陸港交所。

此番貝殼登陸港交所，以介紹形式雙重上市，不涉及新股融資，無發(fā)售環(huán)節(jié)。同時(shí)，貝殼繼續(xù)在紐交所上市并交易。

港股掛牌首日，卻遭到資本市場的冷遇。貝殼發(fā)行價(jià)為30.854港元/股，開盤即破發(fā)，報(bào)30.00港元，較發(fā)行價(jià)跌2.76%。截至收盤，貝殼報(bào)30.75港元/股，較開盤價(jià)上漲2.50%。

而在美股市場，截至美東時(shí)間5月10日，貝殼（NYSE:BEKE）于紐交所收報(bào)11.83美元，漲4.05%。以隔夜美股收盤價(jià)計(jì)算，較港股開盤價(jià)折價(jià)約0.3%。

隨著政策調(diào)整，國內(nèi)房地產(chǎn)市場正經(jīng)歷陣痛，貝殼的高光漸次褪色。美股股價(jià)一路下行、左暉因病逝世、遭渾水做空、投資機(jī)構(gòu)撤出、被曝大幅裁員……大環(huán)境降溫，貝殼獨(dú)木難支。

今年3月，在2022年業(yè)績電話會(huì)上，貝殼董事長彭永東表示，“2021年是貝殼空前艱難的一年?！备鶕?jù)財(cái)報(bào)，2021年貝殼營收達(dá)807.52億元，凈利潤為-5.24億元，仍陷虧損泥潭。

如今的貝殼可謂內(nèi)外焦灼。政策收縮陰霾尚未完全揮去，增速放緩已成新癥結(jié)；毛利率逐年下行，GTV后繼乏力；主營業(yè)務(wù)遇增長瓶頸，新業(yè)務(wù)尚待成型；眾巨頭紛紛入局，內(nèi)卷研發(fā)或僅為美化。

貝殼回港上市，能否成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

增長降速，深陷巨虧

貝殼誕生于國內(nèi)地產(chǎn)高歌猛進(jìn)的風(fēng)口。

2001年，鏈家第一家門店于北京開業(yè)；3年之后，鏈家已擁有30個(gè)門店；2015年，鏈家合并了11家房產(chǎn)中介，彼時(shí)還是典型的重資產(chǎn)企業(yè)。2018年，鏈家升級為貝殼，定位于技術(shù)驅(qū)動(dòng)的品質(zhì)居住服務(wù)平臺(tái)。

貝殼橫空出世，頭頂三重光環(huán)：2019年以來規(guī)模最大的中概股、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的黑馬、房地產(chǎn)市場的佼佼者。2020年8月，在貝殼登陸紐交所的敲鐘現(xiàn)場，創(chuàng)始人左暉說：“我有時(shí)候都挺不好意思的，對于上市，你們根本想象不到我有多輕松。”

圖源:貝殼官網(wǎng)

然而進(jìn)入2021年，貝殼的高光似已全部褪色。美股股價(jià)一路下行、左暉因病逝世、遭渾水做空、投資機(jī)構(gòu)撤出、被曝大幅裁員……房地產(chǎn)降溫大環(huán)境下，貝殼獨(dú)木難支，正漸沉入水底。

招股書顯示，2019年~2021年，貝殼營收分別為460.15億、704.81億和807.52億元，增速分別為60.63%、53.17%和14.57%。雖然營收規(guī)模呈上升態(tài)勢，但增速逐年下滑，2021年增速跌入三年來冰點(diǎn)。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，從凈利潤來看，貝殼仍未擺脫虧損泥潭。2019年~2021年，貝殼凈利潤分別為-21.8億、27.78億和-5.25億元，經(jīng)歷由虧轉(zhuǎn)盈再轉(zhuǎn)虧的過程，暫時(shí)未踏上穩(wěn)定盈利的道路。2020年盡管盈利，但很大程度上歸因于貝殼獲得的9.17億元政府補(bǔ)助。

毛利及毛利率更顯貝殼的頹勢。財(cái)報(bào)顯示，貝殼找房的毛利潤分別為112.68億、168.60億和158.19億元，其中2021年掉頭向下；毛利率為24.49%、23.92%和19.59%，也處于逐年下滑中。

而在核心數(shù)據(jù)GTV（成交額）上，貝殼也顯現(xiàn)出后繼乏力。財(cái)報(bào)顯示，2019年~2021年，貝殼總體GTV分別為2.13萬億、3.50萬億和3.85萬億元，同比增速分別為84.5%、64.5%和10.1%。其中，2021年增速快速回落，已然告別高增長期。分季度來看，2021年第三季度和第四季度連續(xù)出現(xiàn)的負(fù)增長，或許是拖累總體GTV增速放緩的主要原因。

在2022年業(yè)績電話會(huì)上，貝殼董事長彭永東表示：“2021年是貝殼空前艱難的一年?！?/p>

然而，國內(nèi)房地產(chǎn)的陣痛期或許還將持續(xù)，政策環(huán)境難言正面。行業(yè)融資周轉(zhuǎn)遭受限制、房企騰挪空間壓縮、信貸政策全面收緊……作為行業(yè)下游，整體市場信心沉落，貝殼難逃負(fù)向影響，營收增長和盈利能力改善還將繼續(xù)面臨考驗(yàn)。

閉店裁員，發(fā)力新興

貝殼的業(yè)務(wù)主要有三部分：存量房業(yè)務(wù)、新房業(yè)務(wù)及新興業(yè)務(wù)。

其中，存量房業(yè)務(wù)指中介經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；新房業(yè)務(wù)指向開發(fā)商收取銷售傭金；新興業(yè)務(wù)則主要由金融服務(wù)和家裝維修構(gòu)成。

新房業(yè)務(wù)是貝殼目前的營收支柱。年報(bào)顯示，2019年~2021年，新房業(yè)務(wù)的收入分別為202.74億、379.38億及464.72億元，占總收入比重分別為44.1%、53.8%和57.5%，自2020年起成為貝殼第一大營收來源。

新房業(yè)務(wù)的趕超，被視作貝殼對單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。但房企雷聲不斷，新房業(yè)務(wù)作為其下游也難免經(jīng)歷陣痛。財(cái)報(bào)顯示，2021年四季度，全國新房市場GTV同比下降20％，而貝殼新房業(yè)務(wù)GTV同比下降24％，超出市場整體跌幅。

行業(yè)洪流面前，貝殼雖無力反抗，但并沒有完全放棄抵御。根據(jù)財(cái)報(bào)，2021年四季度，貝殼新房業(yè)務(wù)有效傭金率達(dá)3.2%，環(huán)比提升0.4%。縮量疊加提價(jià)，使該項(xiàng)業(yè)務(wù)營收總體穩(wěn)中有升，一定程度上能維持業(yè)務(wù)長期的安全性。

而存量房業(yè)務(wù)營收占比逐年萎縮。年報(bào)顯示，2019年~2021年，存量房業(yè)務(wù)收入分別為245.69億、305.65億和319.48億元，占營收比重分別為53.4%、43.4%和39.6%。2021年四季度，存量房業(yè)務(wù)GTV僅為3546億，同比下降了39.4%。

門店數(shù)量是中介平臺(tái)的核心資產(chǎn)，但越來越多門店難以度過寒冬，流失正在加劇。

據(jù)財(cái)報(bào)披露，截至2021年6月末，貝殼門店數(shù)量為52868家；截至2021年12月末，貝殼門店數(shù)量為51038家。雖2021年門店總數(shù)同比增長8.7%，但半年時(shí)間內(nèi)，貝殼門店凈減少數(shù)就已達(dá)1830家。

同時(shí)，經(jīng)紀(jì)人作為貝殼的重要人力資源，數(shù)量也在不斷下降。根據(jù)年報(bào)，截至2021年末，貝殼的聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)人為45.5萬人，同比下降7.8%；活躍經(jīng)紀(jì)人為40.6萬人，同比下降8.7%。而對比2021年年中數(shù)據(jù)可得，去年下半年貝殼經(jīng)紀(jì)人凈減少94096人。

「不二研究」認(rèn)為，在行業(yè)下行趨勢下，守住既有成果即是勝利；但“后左暉時(shí)代”，若僅限于守成，勢必?zé)o法滿足資本市場新的期待。

為了改善盈利能力，目前貝殼正在發(fā)力整裝大家居和普惠居住市場。2021年底，貝殼成立了惠居事業(yè)群，推出“貝殼租房”；4月20日，貝殼宣布完成對圣都家裝的收購，擁有圣都100%已發(fā)行和流通的股權(quán)。至此，貝殼完成兩個(gè)新賽道的布局，圍繞現(xiàn)有的主營業(yè)務(wù)的“一體兩翼”戰(zhàn)略逐步鋪開。

在績后采訪中，貝殼管理層將2022年視為貝殼第二賽道發(fā)力的元年。“從長周期看，第二賽道的收入將有效彌補(bǔ)公司在市場下行周期里第一賽道收入的下降，并在市場平穩(wěn)期帶來收入的增量貢獻(xiàn)?！?/p>

不過，新賽道的角逐并不似預(yù)想中那般輕易。家裝市場早已上演了數(shù)論資本大戰(zhàn)，但至今沒能解決非標(biāo)化、品質(zhì)保障等痛點(diǎn)；普惠居住也面臨落地后維修、管理等一系列現(xiàn)實(shí)問題，投資回報(bào)周期或許也會(huì)更長。在兩大主營業(yè)務(wù)承壓、門店及經(jīng)紀(jì)人不斷流失的困境下，押注新興業(yè)務(wù)破局，還為時(shí)過早。

資本入侵，內(nèi)卷研發(fā)

外部環(huán)境惡化，貝殼面對的行業(yè)內(nèi)競爭也并未緩和。

根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，按總交易額計(jì)算，貝殼是中國最大的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺(tái)。但若以月活躍用戶量計(jì)算，貝殼并未穩(wěn)坐中國在線房產(chǎn)平臺(tái)Top1。根據(jù)安居客招股書，截至2020年12月31日，安居客的MAU（平均移動(dòng)月活躍用戶量）為6700萬，遠(yuǎn)超貝殼同期4820萬的數(shù)值。

同時(shí)，越來越多資本注入，正試圖入侵貝殼腹地。自2020年以來，萬科、碧桂園和龍湖等開發(fā)商均推出子品牌，入局房屋租售市場；今年4月，快手電商成立房產(chǎn)業(yè)務(wù)中心，直播購房聲量浩大；字節(jié)旗下幸福里在iOS端已有3.3萬下載量，新房和二手房業(yè)務(wù)都已開展；天貓好房同樣囊括新房、二手房和租房業(yè)務(wù)，以大額補(bǔ)貼奪人耳目。

反觀貝殼，雖自詡互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，但成交仍依靠線下門店，運(yùn)營模式過于重資產(chǎn)；深度綁定房企，但傭金一漲再漲，擠壓房企利潤空間，招來去中介化的滾滾浪潮。

「不二研究」認(rèn)為，重重包圍下，貝殼向著更互聯(lián)網(wǎng)的方向內(nèi)卷，將研發(fā)視為發(fā)展重心。

財(cái)報(bào)顯示，2019年~2021年，貝殼的研發(fā)費(fèi)用分別為15.71億、24.78億和31.94億元，其中2021年增幅達(dá)28.89%；占總營收比重分別為3.41%、3.52%和3.96%，總額及占比都逐年攀升。

重金投入下，貝殼的研發(fā)確實(shí)取得了不錯(cuò)的成果：搭建樓盤字典、房源驗(yàn)真、ACN合作網(wǎng)絡(luò)以及SaaS系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了用戶和服務(wù)者的體驗(yàn)提升；引入VR、AI，在充分?jǐn)?shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)積累的基礎(chǔ)上，推動(dòng)房產(chǎn)服務(wù)數(shù)字化。

研發(fā)的高額投入，使貝殼的人才結(jié)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司類似，貝殼得以站在房產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)模糊的邊界上；研發(fā)投入與增長潛力易于強(qiáng)關(guān)聯(lián)，重研發(fā)更能夠拉動(dòng)資本買單。只不過，研發(fā)對貝殼來說，或許只是一層華美的包裝。

作為披著互聯(lián)網(wǎng)外皮的中介公司，最終促成交易的還是一線的經(jīng)紀(jì)人。當(dāng)風(fēng)暴來襲，研發(fā)部門也成為了貝殼最先拋棄的團(tuán)隊(duì)。根據(jù)《國際金融報(bào)》，2021年10月貝殼上海研發(fā)團(tuán)隊(duì)遭大規(guī)模裁員；5月10日，澎湃新聞報(bào)道貝殼正進(jìn)行新一輪裁員，涉及產(chǎn)研等多部門。

貝殼在研發(fā)上的投入，并不能稱之為歧路；但事實(shí)上，其對公司戰(zhàn)略的美化作用或許才是最終目的。在遭遇困境時(shí)，研發(fā)也成可斷之臂、可棄之車。在此情景下，貝殼鼓吹的數(shù)字化道路，其對于提升業(yè)績的有效性也將打上問號。

圖源:pexels

實(shí)踐證明，在科技上內(nèi)卷效率太低，也已遠(yuǎn)超貝殼作為中介公司的外延。高歌猛進(jìn)的時(shí)代，左暉創(chuàng)造的居住服務(wù)平臺(tái)發(fā)展模式，是貝殼的起點(diǎn)；后左暉時(shí)代，外部環(huán)境收縮、內(nèi)部競爭加劇，貝殼尚未找到新的可持續(xù)發(fā)展道路。這條道路需要相對獨(dú)立于大環(huán)境，以規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定盈利，最為關(guān)鍵的是——經(jīng)得起穿越周期的檢驗(yàn)。

回港上市并非萬能解藥

如今的貝殼，深陷內(nèi)憂外患的境地，似乎已經(jīng)開始走下坡路。

在外，房地產(chǎn)環(huán)境收縮，寒冬不知何時(shí)才能逾越；在內(nèi)，營收大幅降速、仍陷虧損泥潭。

貝殼GTV后繼乏力，主營業(yè)務(wù)正經(jīng)歷陣痛；閉店裁員潮起，新業(yè)務(wù)方才起步；行業(yè)內(nèi)巨頭涌入，研發(fā)內(nèi)卷過猶不及。

從種種跡象來看，房地產(chǎn)市場正在進(jìn)入下一個(gè)周期。貝殼既已體驗(yàn)過風(fēng)口起飛的滋味，自然不會(huì)放過下一個(gè)風(fēng)口的信號。

后左暉時(shí)代，貝殼想要上岸，需得拿出令人信服的新故事。回港上市，是安全區(qū)，也是韜光養(yǎng)晦。

本文部分參考資料：

1. 《貝殼的多事之秋》，風(fēng)財(cái)訊

2. 《貝殼將以介紹方式在港交所上市，計(jì)劃5月11日掛牌交易》，澎湃

3. 《貝殼電話會(huì)實(shí)錄：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，要發(fā)力家裝和住家服務(wù)了》，長橋海豚投研

作者 | 祿存

排版 | 藝馨

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究