不二研究：童年辣條神話衛(wèi)龍，首日破發(fā)“辣條第一股”,跌超10億

“辣條第一股”的神話破了？

今日（12月15日）“辣條大王”衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（下稱“衛(wèi)龍”，09985.HK）正式掛牌港交所，但上市首日即遭破發(fā)。

作為千禧一代撐起的童年“神話”，衛(wèi)龍的上市之路卻波折重重，數(shù)次沖擊IPO之后，終于在今冬成功上市。

衛(wèi)龍此次IPO發(fā)行價(jià)為10.56港元/股，募資凈額為8.99億港元。上市首日，衛(wèi)龍的開盤價(jià)為10.20港元/股，較發(fā)行價(jià)下跌3.4%；截至12月15日港股收盤，衛(wèi)龍報(bào)收10.02港元/股，對(duì)應(yīng)市值235.6億港元（折合人民幣211.0億元），較發(fā)行價(jià)下跌5.11%，跌超10億。

衛(wèi)龍是一家辣味休閑食品的企業(yè)，根據(jù)招股書披露，2021年，衛(wèi)龍旗下兩個(gè)品類（即調(diào)味面制品和蔬菜制品）的年零售額超過10億元。

在招股書中，衛(wèi)龍?jiān)ト羲固厣忱膱?bào)告稱：按2021年零售額計(jì)算，其在中國所有辣味休閑食品企業(yè)中排名第一，市場份額為6.2%。

「不二研究」據(jù)其招股書發(fā)現(xiàn)：今年上半年，衛(wèi)龍營收22.61億元，同比減少1.84%；同期，其虧損2.61億元，虧損同比擴(kuò)大27.06%。

從收入構(gòu)成來看，衛(wèi)龍2022上半年來自辣條的收入為13.41億元，當(dāng)期營收占比59.3%，依然一家獨(dú)大；從營收渠道來看，其2022上半年來自線下的收入為20.21億元，當(dāng)期營收占比89.4%，線上收入仍需補(bǔ)課。

去年10月的一篇舊文中，我們聚焦于衛(wèi)龍的辣條腹地遭圍攻，但第二曲線尚未長成。零食新消費(fèi)的風(fēng)口之下，衛(wèi)龍也面臨更多新的挑戰(zhàn)，“辣條第一股”能否向資本市場講好新故事？由此，「不二研究」更新了10月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

去年5月，衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（下稱“衛(wèi)龍”）向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發(fā)起沖擊。

截至12月15日收盤，零食上市公司良品鋪?zhàn)?/a>（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）和三只松鼠（300783.SZ）的市值分別為152.9億、261.9億和91.03億元。衛(wèi)龍能否撐起這樣高的估值呢？

▲圖源:衛(wèi)龍官方旗艦店

在零食新消費(fèi)風(fēng)口下，高利潤的辣條品類也吸引三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥绕放迫刖郑l(wèi)龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統(tǒng)“五毛”辣條高端化已勢在必行。

辣條之外，衛(wèi)龍?jiān)诹闶掣偁幍南掳雸霾艅倓傞_始。

9成靠線下的辣條一哥

辣條誕生于意外，而衛(wèi)龍開創(chuàng)了辣條行業(yè)。

1998年，洪水造成湖南平江傳統(tǒng)小吃醬干的原材料短缺，當(dāng)?shù)夭捎妹娣厶娲a(chǎn)，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衛(wèi)平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衛(wèi)平成立平平食品廠；2003年，衛(wèi)龍品牌正式誕生，并成功占領(lǐng)了孩子們的小賣部。

從廉價(jià)小吃走到IPO，衛(wèi)龍花了十余年。為了擺脫負(fù)面評(píng)價(jià)，2004年衛(wèi)龍就從歐洲采購自動(dòng)生產(chǎn)線，并不斷從生產(chǎn)、宣發(fā)各角度“洗白”，終于使得辣條成為干凈衛(wèi)生的零食品類。

在招股書中，衛(wèi)龍表示：“我們開創(chuàng)了辣條行業(yè)”、“我們的產(chǎn)品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作為辣條一哥，對(duì)比零食上市公司，衛(wèi)龍的營收規(guī)模并不算大；招股書顯示，2019-2022上半年，衛(wèi)龍的營收分別為33.85億、41.20億、48.00億和22.61億，營收年復(fù)合增長率為19.1%。

在2022上半年，三只松鼠、洽洽、良品鋪?zhàn)訝I收分別為41.14億、26.78億和48.95億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，衛(wèi)龍的凈利潤和凈利潤率都很高：2019-2022上半年，其凈利潤分別為6.58億、8.19億、8.27億和-2.61億，凈利率分別為19.4%、19.9%、17.2%和11.5%。

對(duì)比“零食第一股”的年報(bào)數(shù)據(jù)，2022上半年，三只松鼠、洽洽、良品鋪?zhàn)觾衾麧櫡謩e為0.82億、3.51億和1.93億元，凈利率為2.00%、13.14%、3.99%，遠(yuǎn)低于衛(wèi)龍。

而據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國休閑食品行業(yè)的凈利潤率約為10%。衛(wèi)龍的盈利能力說明賣辣條確實(shí)“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關(guān)。

從毛利來看，招股書顯示衛(wèi)龍2019-2022上半年分別實(shí)現(xiàn)毛利12.54億、15.66億、17.93億和8.62億，毛利率37.1%、38.0%、37.4%和38.1%。

衛(wèi)龍的包裝成本也較低。包裝材料成本于2019-2022上半年分別為4.97億、5.58億、6.74億和2.91億，分別約占同期總收益的14.7%、13.5%、14.0%及12.9%。

與三只松鼠等品牌不同，衛(wèi)龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衛(wèi)龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經(jīng)銷商渠道為主。

2019-2022上半年，衛(wèi)龍線下渠道收入分別為31.34億、37.39億和42.46億和20.21億，營收占比高達(dá)92.6%、90.7%、88.5%、89.4%。

截至2022年6月30日，衛(wèi)龍擁有1830名線下經(jīng)銷商，覆蓋零售終端網(wǎng)點(diǎn)超73.5萬個(gè)，其中7成分布在低線城市。

盡管衛(wèi)龍也在線上持續(xù)發(fā)力：2019-2022上半年，線上收益分別為2.51億、3.82億、5.54億和2.39億，但營收占比僅為7.4%、9.3%、11.5%和10.6%。

相較于堅(jiān)果、炒貨等品類，辣條因?yàn)槌杀镜土?，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛(wèi)龍遠(yuǎn)高于同行的凈利率，但也暗藏危機(jī)：當(dāng)眾多品牌爭相入局，衛(wèi)龍憑什么繼續(xù)當(dāng)“辣條一哥”？

當(dāng)前，零食巨頭皆已完成線上布局，其在搶占高線城市的同時(shí)，借力電商物流網(wǎng)絡(luò)深入低線城市；而衛(wèi)龍9成收入來自線下、且7成零售終端網(wǎng)點(diǎn)在低線城市，已然錯(cuò)失發(fā)力線上的最佳時(shí)間，留給它的時(shí)間已經(jīng)不多了。

除了辣條還有什么？

盡管衛(wèi)龍開創(chuàng)了辣條行業(yè)，但并不是辣條的唯一代表。

據(jù)弗若斯特沙利文按2021年零售額統(tǒng)計(jì)，?衛(wèi)龍?jiān)谥袊蔽缎蓍e食品市場排名第一，但市場份額達(dá)6.2%；另一份中泰證券數(shù)據(jù)顯示，我國辣條行業(yè)產(chǎn)值在500-600億元，其中衛(wèi)龍以10%的市場占有率位居首位。

由于辣條行業(yè)并不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價(jià)格和口味方面，辣條品牌區(qū)分度并不強(qiáng)。

據(jù)「不二研究」不完全統(tǒng)計(jì)，三只松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產(chǎn)品；且不少地方品牌在不同區(qū)域“割據(jù)”，享有較高區(qū)域影響力，衛(wèi)龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現(xiàn)在較低的研發(fā)費(fèi)用上。招股書數(shù)據(jù)顯示，2019-2022上半年，衛(wèi)龍的研發(fā)投入分別為57.3萬、337.6萬549.7萬和693.4萬，僅占總收入的0.3%左右。

目前，辣條（調(diào)味面制品）仍然是衛(wèi)龍最主要的營收來源，但占比正逐步縮減：2019-2022上半年，衛(wèi)龍辣條的收入分別為24.75億、26.90億、29.18億和13.41億，占收入比重分別為73.1%、65.3%、60.8%和59.3%。

想要在資本市場獲取高估值，衛(wèi)龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，并不能支撐其未來擴(kuò)張。

歷經(jīng)辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創(chuàng)新；在辣條之外，衛(wèi)龍還有什么？

招股書顯示，2021年衛(wèi)龍年零售額過10億元的品類有兩個(gè)，年零售額過5億元的品類有4個(gè)。2019-2020年，新產(chǎn)品收入分別占當(dāng)年總收入的36.0%和12.7%。

從營收貢獻(xiàn)來看，蔬菜制品占比正快速增加：2019-2022上半年，占比分別為19.6%、28.3%、34.7%和36.2%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，目前，衛(wèi)龍?zhí)詫毠俜狡炫灥曛袖N量top5中，有三個(gè)非辣條類產(chǎn)品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結(jié)，其中魔芋爽和海帶結(jié)都屬于蔬菜制品。

在新消費(fèi)風(fēng)口下的，蔬菜制品等新品類的產(chǎn)品知名度，更多依賴于線上渠道?！傲闶车谝还伞比揞^在新品類具有先發(fā)優(yōu)勢，衛(wèi)龍想要突圍并非易事。

此外，衛(wèi)龍“辣條一哥”的定位，或與新品類并不完全適配：想要綁定“健康”標(biāo)簽，說易行難。

在正式登陸資本市場前，衛(wèi)龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高端？

某種程度而言，衛(wèi)龍的用戶忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長，經(jīng)濟(jì)能力已能夠滿足當(dāng)年“暢享辣條”的愿望，相應(yīng)的也不僅僅滿足于小賣部品質(zhì)。在低端面食品牌化后，衛(wèi)龍的高端化勢在必行。

囿于平價(jià)零食的定位，衛(wèi)龍辣條并沒有進(jìn)行提價(jià)。「不二研究」發(fā)現(xiàn)，在電商平臺(tái)上，依舊可以以0.5元的均價(jià)買到衛(wèi)龍的辣條產(chǎn)品。

2019-2022上半年，衛(wèi)龍辣條產(chǎn)品均價(jià)分別為14.3元/KG、15.0元/KG、15.1元/KG和16.4元/KG，因原材料價(jià)格波動(dòng)，辣條售價(jià)略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達(dá)到17.33萬噸、17.95萬噸、19.36萬噸和8.16萬噸。

可見，衛(wèi)龍的消費(fèi)者們價(jià)格敏感性并不太強(qiáng)。招股書顯示，衛(wèi)龍超過95%的消費(fèi)者處于35歲以下，55%的消費(fèi)者處于25歲以下。

辣條或許還有提價(jià)空間；但在高價(jià)之外，高品質(zhì)才是高端化的重要步驟。

2019年，國家市場監(jiān)管總局針對(duì)辣條（調(diào)味面制品）發(fā)布統(tǒng)一分類及添加劑使用標(biāo)準(zhǔn)，并要求企業(yè)改善產(chǎn)品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產(chǎn)品營養(yǎng)健康水平。

在辣條新國標(biāo)的健康化浪潮下，衛(wèi)龍?jiān)诶睏l細(xì)分市場積累的先發(fā)優(yōu)勢，或與后來者逐漸縮小。

另一方面，起家于低檔調(diào)味面制品的傳統(tǒng)辣條，似乎很難卸下重調(diào)味的歷史包袱，傳統(tǒng)“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

盡管衛(wèi)龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但于2010后而言，衛(wèi)龍?jiān)谒麄兊耐曛谢蛟S出場不多，且Z世代開始養(yǎng)生后，衛(wèi)龍又將如何自處？在抵臨傳統(tǒng)“五毛”辣條行業(yè)天花板前，其亟需走通高端化道路。

▲圖源:衛(wèi)龍官方旗艦店

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛(wèi)龍想要伴隨一代人消費(fèi)升級(jí)、實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)，前路殊為不易。

辣條不再”一招鮮”

辣條雖然是衛(wèi)龍的營收支柱，卻遠(yuǎn)非堅(jiān)不可摧的護(hù)城河。

如今，衛(wèi)龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發(fā)力辣條品類。

衛(wèi)龍努力讓“五毛”辣條高端化，推出精品包裝、漲價(jià)售賣，但更貴的辣條，是否會(huì)變味呢？

衛(wèi)龍?jiān)噲D講述一個(gè)新故事：零食新消費(fèi)風(fēng)口下，擴(kuò)充零食新品類，網(wǎng)紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度綁定，又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味著新開始。一級(jí)市場與二級(jí)市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衛(wèi)龍或許無法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料：

1.《衛(wèi)龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高端？》，AI財(cái)經(jīng)社

2.《“辣條第一股”，衛(wèi)龍有憂？》，靈獸

3.《巨頭圍攻辣條，衛(wèi)龍血戰(zhàn)松鼠》，盒飯財(cái)經(jīng)