年銷180萬輛的特斯拉，護城河卻在崩塌

文｜劉俊宏

2023年率先開啟汽車價格戰(zhàn)的馬斯克，傷敵一百自損八千？

在1月25日的特斯拉2023Q4財報電話會上，特斯拉CEO馬斯克對中國公司的競爭力如此感嘆道，“要是沒有貿(mào)易壁壘，他們將摧毀（destroy）大多數(shù)其他汽車制造商?！?/p>

對于本輪業(yè)績，馬斯克似乎并不樂觀，并在財報后電話會上給投資者打起了“預防針”。馬斯克認為，伴隨著2025年投產(chǎn)下一代電動車，F(xiàn)SD（自動駕駛）V12的逐漸測試，“特斯拉當下處于兩個增長浪潮之間，2024年的銷售增長將明顯放緩?！?/p>

如此謹慎的預期，與2023年特斯拉取得的好成績有點不太相符。

從財報基本面上看，2023年四季度，特斯拉營收再創(chuàng)新高。其中，單季度汽車銷量超過48萬輛，同比增長20%，完成了2023年總銷量180萬輛的目標，銷量同比增長37.65%。第四季度總營收251.67億美元，同比增長3%；全年總營收967.73億美元，同比增長19%。

同時，在經(jīng)歷了全年資本支出和研發(fā)投入為歷史最高水平下，自由現(xiàn)金流達到44億美元，意味著特斯拉在2023年投入和賺錢“兩把抓”。

此外，據(jù)2023年的銷量顯示，Model Y已經(jīng)取代豐田卡羅拉成為了全球最暢銷的車型。開啟了EV成為這個星球最暢銷的汽車的時代。

不過，當在仔細拆解完特斯拉的這份財報后，我們發(fā)現(xiàn)如馬斯克所言，當前特斯拉的狀態(tài)的確有些不太“健康”。

汽車價格“屠夫”

快頂不住降價壓力了？

對于這份業(yè)績增長了的財報，似乎特斯拉和市場都不是很滿意。

而在這份財報的諸多不及預期和財報電話會對預期增長的“含混不清”中，特斯拉的市值盤后大跌超過5個點。

整體收入上，2023年四季度特斯拉營收為251.67億美元，同比增長3%，低于華爾街給出的營收258億美元的預期。背后原因，主要是特斯拉幾乎全部的業(yè)務已經(jīng)“躺平”。

汽車業(yè)務，作為特斯拉營收占比85%的主要收入來源，由于四季度相比前三季度較高的交付量——484507輛，特斯拉保住了2023年180萬的銷量目標。但由于，特斯拉在2023年以來全球范圍的多次降價，使得汽車客單價較低，最終導致銷售同比增速僅為1%。

能源業(yè)務，由于儲能部署本季度下滑和光伏裝機量相較Q3進一步下滑，雖毛利率有所上升，但銷量下降導致整體能源業(yè)務收入同比增長為10%，稱不上有什么亮點。最后是服務及其他業(yè)務，這部分主要是汽車售后、二手車銷售、保險收入，這部分同比增長27%。

整體下來，特斯拉在2023Q4的經(jīng)營利潤率雖比Q3略微抬升，從Q3的7.6%升至本季度的8.2%。但整個2023年來，特斯拉的營業(yè)利潤率（OPM）呈現(xiàn)出“斷崖式”的下滑。全年利潤自2017年開始首次下滑，Q4更是大降近40%。

2023年特斯拉利潤水平失守的背后，一端是Cybertruck的產(chǎn)能爬坡和23年持續(xù)加大對DOJO、FSD、新車型等的研發(fā)投入。

另一端，則是23年不間斷的產(chǎn)品降價。持續(xù)以價換量的銷售策略，將特斯拉此前賣車冠絕汽車行業(yè)的毛利率，“鎖定”在了行業(yè)準“準第一梯隊”的水平。

汽車銷售中，2023Q4特斯拉汽車單車銷售收入（去除租賃）從Q3的4.45萬美元進一步下調(diào)1000美元，至4.35萬元（約下調(diào)2%），與2022Q4相比，下調(diào)26%。銷售毛利率（排除積分影響）為16.6%，相比三季度提升0.9個點。但對比2022年和2023年的趨勢，2023年特斯拉的汽車銷售毛利率已失守2022年的普遍高于20%水平。

面對以價換量的銷售策略，若要提升毛利率，則成本的降幅需要超過售價變動比例。

成本端，2023Q4單車成本環(huán)比上季度下降0.3%，至3.63萬美元，與2022Q4相比，下調(diào)20%。成本下調(diào)不及售價幅度，導致銷量釋放的利潤無法充分發(fā)揮。再次印證了特斯拉持續(xù)降價，把利潤一起“促銷掉了”的現(xiàn)狀。

伴隨著2024年一季度，特斯拉再次在中國區(qū)進行2%-6%幅度的降價，美國和歐洲區(qū)的補貼下行。預計接下來特斯拉的利潤率還將繼續(xù)承壓。

不過，相比于利潤層面的持續(xù)緊縮，特斯拉當前或許更應該面對如何把車賣出去的問題。

護城河正在瓦解

技術進步“革命”傳統(tǒng)行業(yè)，是馬斯克從Paypal到特斯拉、SpaceX以來，無往不利的手段。同時，借助技術領先的理念，馬斯克也在這條路上不斷挑戰(zhàn)著華爾街“Old money”。

2018年，馬斯克曾與巴菲特展開過一場論戰(zhàn)。馬斯克認為，護城河理論很古舊，創(chuàng)新節(jié)奏才是保持競爭力的核心要素。而巴菲特則認為，科技創(chuàng)新的速度確實在加快摧毀某些行業(yè)的護城河，但并不是每一個行業(yè)的護城河都在被摧毀，例如喜詩糖果。

這場關于護城河理論之爭，背后是馬斯克偏好未來不確定性“打江山”和巴菲特偏好確定性“守江山”的理念之爭。二者一個想要顛覆傳統(tǒng)行業(yè)，以能源切換推動全世界的科技升級；另一個想要做時間的朋友，享受源源不斷的復利。

但不論是在制造業(yè)還是消費品的理解上看待今天的特斯拉，巴菲特恐怕不僅要再對一次，并且特斯拉的壁壘也快守不住了。

縱觀世界頂級科技公司的ASML、臺積電、蘋果、英偉達，我們能夠看到產(chǎn)業(yè)鏈價值、技術、生態(tài)、規(guī)模效應和品牌效應，所共同形成的壁壘，最直觀的體現(xiàn)是財務端擁有同行望塵莫及的毛利率水平。

而對于特斯拉來說，是早期以顛覆者的姿態(tài)在制造（一體化壓鑄）、銷售（直營+一站式購車+少廣告）、產(chǎn)品（純電平臺+極簡內(nèi)飾）、市值管理（軟件銷售計價）的諸多方面革新了傳統(tǒng)汽車行業(yè)。并伴隨著智駕、汽車電子設計、續(xù)航等技術壁壘，成功“撬開”了當時的中國新能源汽車市場。

隨后，在產(chǎn)品快速放量下，特斯拉構建了極致單品+量產(chǎn)降本+軟件長尾收入下的龐大汽車營收基本盤。再加上全球能源轉(zhuǎn)型（光伏、儲能）+AI（包括算力和機器人）的想象力，使得特斯拉成為了當前市值最高的公司之一。

然而，特斯拉的市值故事顯然在2023年“講”的并不順利。在經(jīng)歷了2023年上半年的市值翻倍，伴隨著四季度特斯拉完成全年銷量目標，疊加AI持續(xù)釋放熱度的當下。市場反而對特斯拉的表現(xiàn)失去了信心。

而這其中，或許暗示著特斯拉在上個階段所構建的汽車護城河在今天已經(jīng)不夠穩(wěn)固。

在生產(chǎn)端，特斯拉仍未徹底掌握完整的汽車產(chǎn)業(yè)鏈，電池仍主要依賴外部供應。自研的4680電池產(chǎn)量仍在爬坡，并且在切換電池型號的工藝中不太順利。

據(jù)晚點報道，特斯拉在2023年下半年開始采購兩家中國廠商的電池正極卷，再運到美國德州工廠組裝生產(chǎn) 4680 電池。大費周章的生產(chǎn)流程，顯然不符合鋰電制造過程中需要清潔環(huán)境進行“一條龍”的生產(chǎn)要求。但特斯拉的轉(zhuǎn)運和分工藝環(huán)節(jié)的采買，側面印證了特斯拉在4680上似乎還有不少工藝問題沒能解決。而這部分來自生產(chǎn)端的影響，也拖累了降本進程，使得2023年特斯拉在發(fā)動價格戰(zhàn)后，汽車銷售毛利率最終失守。

在銷售端，為了配合規(guī)模化降本，特斯拉的模式是通過緩迭代+極簡SKU的模式來盡可能多地覆蓋研發(fā)和制造成本。同時，依靠穩(wěn)定的產(chǎn)品形象，強化消費者對特斯拉的認知。

然而實際情況是，特斯拉似乎高估了自身的技術領先性。并隨著競爭對手的追趕，正在逐漸喪失智能車時代的產(chǎn)品定義權。

以中國市場論，2020年主流產(chǎn)品對標特斯拉（主要指Model 3和Model Y）的并不多，數(shù)得上的只有比亞迪漢和小鵬P7。如今，特斯拉的競爭者包含騰勢N7、極氪007、小鵬G6、蔚來ES6/EC6、智界S7、問界M5、小米SU7等一大票車型。隨著新產(chǎn)品的推出，特斯拉不斷被友商公開叫板。

而在友商的不斷追趕下，特斯拉之前的技術領先地位已經(jīng)褪去。

在2023年消費市場對汽車智能化開始認可后，排除來自內(nèi)飾的差距，特斯拉在FSD的體驗（包含美國表現(xiàn)）正在被中國廠商的城市NOA功能逐步趕上。在車機互聯(lián)、大模型助手等舒適性功能表現(xiàn)上，Model 3和Model Y開始顯著落后于當前20萬價格段的智能汽車。同時，按照電池帶電量、電機功率、汽車最高時速、零百加速、續(xù)航、快充等環(huán)節(jié)的對比中，特斯拉在大部分環(huán)節(jié)中已經(jīng)不再有優(yōu)勢。

“技不如人”的配置，配合圍繞銷量調(diào)整價格的銷售策略，特斯拉正在不斷地消耗著自身此前構建起的產(chǎn)品定價權和市場份額。

對于特斯拉自身，不斷犧牲利潤下調(diào)價格的操作，已經(jīng)讓Model 3從接近30萬的價格一路來到了接近20萬的價格段。同時，在特斯拉不斷降價的過程中，來自競爭對手的新品正在不斷稀釋和填補因市場增量所釋放的市場份額。最終呈現(xiàn)為，特斯拉在中、美、歐的市場份額增長已經(jīng)進入了”低速期“。

在中國市場，根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2022年新能源滲透率為27.6%，特斯拉中國銷量增速為37.1%，對應市場份額為7.8%。2023年，新能源滲透率為31.6%（中汽協(xié)數(shù)據(jù)），特斯拉中國零售增速為37.3%，對應市場份額仍為7.8%。市場變大了，但特斯拉的分額不變，意味著一年來特斯拉的競爭力沒有發(fā)生任何變化。而在美國市場，特斯拉在新能源車的市場份額正在被Stellantis、通用、寶馬、福特等廠商追趕并瓜分，市占率從2020年超過60%，降至2023上半年的50%左右。

誠然，以當下Model Y超越豐田卡羅拉，成為2023年度全球最暢銷車型成績而言，特斯拉依舊還是那個創(chuàng)造了汽車行業(yè)新歷史的公司。

但以當下的技術和產(chǎn)品而言，早期特斯拉所構建的壁壘正在逐漸褪去。眼見著，特斯拉即將走入造車“紅?！?，并期望著AI新敘事的早日到來。

2024，還得再“熬”一年

以當前特斯拉60倍的PE來看，顯然在投資者眼中，特斯拉仍是一家具備極高增長期望的公司。

關于長期價值，馬斯克認為，“特斯拉幾乎所有的長期價值都將來自AI和機器人”，對應著FSD（自動駕駛）和Optimus（擎天柱機器人）。不過，按照特斯拉2023年報的表現(xiàn)，市場可能更想要一個相對明確的增長期望。

有意思的是，對于技術投入轉(zhuǎn)化的未來不確定性，和股東“看得見摸得著”的收益上，特斯拉內(nèi)部也正在產(chǎn)生分歧。

在本次財報電話會上，馬斯克陰陽怪氣地稱，“如果我的影響力太小，我擔心會被某個隨機的股東咨詢機構投票罷免?！蓖瑫r，馬斯克表示支持特斯拉推行雙重股權架構，確保能拿下公司更多的控制權，否則將阻礙特斯拉在AI和機器人技術方面的發(fā)展。

夢想與現(xiàn)實的沖突，背后是市場對馬斯克宏偉敘事的動搖。

機器人方面，按照馬斯克在2023Q4財報電話會的說法，2025年才能開始交付。能源業(yè)務，由于儲能仍較為早期，加上光伏安裝因利率變化帶來的不確定性。能源業(yè)務未來的市場雖大，但目前還稱不上“靠譜”。

如此一來，能指望的只剩下FSD。而這種期望，伴隨著2022年底，F(xiàn)SD上一次大迭代帶來累積里程出現(xiàn)了一次非線性的上揚之后，F(xiàn)SD最新版本V12即將產(chǎn)生的軟件收入和用戶滲透率，或許正是特斯拉市值近在眼前的支撐邏輯。

同時，這也意味著，若要重新理解當前以FSD為支撐的特斯拉估值體系，還得回到看特斯拉賣車業(yè)務的底座上。

2021年，特斯拉定下了一個50%汽車銷量復合增長率的目標。2023年，特斯拉曾解釋稱，該目標基于2020年上海工廠剛剛投產(chǎn)，Model 3和Model Y剛剛開始放量的低起點所設立。如今，在2023Q4財報電話會上，由于特斯拉并未給出明確銷量指引。但結合多方市場預期為210萬左右的銷量來看，2024年特斯拉或?qū)⒉辉倌軆冬F(xiàn)當初的50%的銷量復合增速。

背后原因，一方面是特斯拉在產(chǎn)品迭代的“不上心”，新產(chǎn)品Model Q不見蹤影，新平臺車型Redwood要等到2025年才能陸續(xù)生產(chǎn)。另一方面，在等待產(chǎn)品迭代的過程中，從市場增量角度來看，無論中美市場，短期內(nèi)特斯拉的日子確實比較“難熬”。

在中國市場這邊，在中國諸多自主品牌的性價比和智能化的競爭下，特斯拉的產(chǎn)品競爭力已經(jīng)開始逐漸減弱。并且，在特斯拉主要的產(chǎn)品價格段內(nèi)（20-30萬），中國新能源汽車的滲透率已經(jīng)接近50%，短期市場增量空間較為有限。

而在當前新能源滲透率較低的美國市場（滲透率10%左右），特斯拉也難以復刻其在中國“一己之力”推動市場爆發(fā)的“壯舉”。

一方面，美國當前的新能源汽車市場還較為早期，產(chǎn)品供給數(shù)量較少，產(chǎn)品錯位競爭空間充足。這使得Model Y雖然在2023年成為美國市場排名前十暢銷車型，但在對手的錯位競爭下，特斯拉在美國新能源汽車的市場份額表現(xiàn)為不斷下滑。并且，隨著競爭對手結合中國智能汽車的轉(zhuǎn)型后（例如Stellantis與零跑合作，大眾與地平線和小鵬合作），特斯拉在美國市場將再度面臨類似中國新能源汽車市場的膠著局面。

另一方面，美國的新能源汽車政策連續(xù)性較弱。自2021年加大對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈補貼后，美國先后出臺加大燃油排放罰款力度和充電樁等基礎設施的投資。但自2024年一月起，隨著美國自身對于能源安全的考量，原本的補貼政策將大幅減輕力度。例如采用了中國的LFP電池的Model 3被取消了IRA（《通脹消減法案》）補貼，并且Model Y的IRA補貼也將可能從7500降至3750美元。

總體來看，特斯拉在2024年的汽車銷量，伴隨著特斯拉不斷采用的降價策略，預計特斯拉的營收和毛利率展望也不會太樂觀。而伴隨著預期銷量增速下滑，或許2024是特斯拉“深度去泡沫”的窗口，準備在2025蓄勢待發(fā)。