鄭卓然：B站拿什么實現(xiàn)盈虧平衡

3月3日，B站對外發(fā)布Q4及全年業(yè)績公告，Q4的MAU實現(xiàn)2.717億，同比增長34.5%，2021年全年營收193.84億人民幣，同比增長61.54%。但另一面是虧損的加劇，2021年B站凈虧損達到68.09億，虧損同比增長122.94%。

資本市場給出了自己的判斷，當日B站股價下挫12.86%，報207.4港元，創(chuàng)下上市以來股價新低。

當然，現(xiàn)階段股價的下跌也有宏觀因素的影響，中概股業(yè)務的監(jiān)管、投資者信心的低迷，以及國際形勢的快速變化都是重要原因，可B站何時盈利的靈魂拷問，已經成為現(xiàn)階段不少投資人關注的重點。

根據(jù)歷年財報數(shù)據(jù)，B站凈虧損從2016年度的9.11億一路攀升至2021年度的68.09億，近五年B站凈虧損分別同比擴大79.84%、207.5%、130.7%、134.26%、122.94%。而在本次B站財報電話會中，B站CFO樊欣表示，今年B站虧損率將會同比收窄，并計劃在2024年實現(xiàn)non-GAAP盈虧平衡。

事實上，盡快實現(xiàn)盈利已經成為不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的共識。就在幾天前，長期虧損的愛奇藝也把盈虧平衡作為今年的運營重點目標。

愛奇藝創(chuàng)始人兼CEO龔宇在財報電話會中表示，將在2022年全年實現(xiàn)non-GAAP盈虧平衡，并盡快實現(xiàn)季度盈虧平衡。受此刺激，愛奇藝3月1日股價在盤中一度大漲40%，最終收漲21.5%，然而好景不長，隨后三個交易日愛奇藝股價幾乎跌至原點。

對于B站，我們盡管在情感上比較喜愛，但理性上一向保持較為謹慎的態(tài)度，尤其是前兩年B站股價大漲時我們便認為市場陷入狂熱，高估值無法持續(xù)。盡管如今B站股價創(chuàng)下新低，但未必已經進入價值區(qū)間，同時，2024年盈虧平衡的目標依舊具有較大挑戰(zhàn)。

第一，從整體體量來看，B站的用戶增長或觸及天花板。

高增長成為過去，財報電話會中，陳睿透露過去B站“用戶增長”與“收入增長”分配精力為“七三開”，而今年會調整為“五五開”。我們認為，這實際上是因為B站已經度過高速增長的階段了。

財報數(shù)據(jù)顯示2021年Q4的月活為2.7億，同時陳睿在電話會透露，2022年1月份B站月活已經突破3億。而在2020年，陳睿曾在電話會中透露B站用戶平均年齡21歲，50%來自三線及以下城市。

如果從我們對B站社區(qū)直觀體驗來看，確實也能體會到，B站新增用戶的年齡應該確實是在不斷下降，整體來看估計是20歲剛出頭的新世代群體。這也符合B站主打年輕化的平臺定位方向。

而根據(jù)國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒2021》數(shù)據(jù)，2020年15-34歲人口數(shù)量為3.63億；而若將范圍縮短為15-29歲，總人口數(shù)則為2.39億；若進一步降低年齡段，將范圍覆蓋為10-29歲，總人口數(shù)則為3.25億。

可見，人群體量的天花板，限制了B站的進一步增長。當月活突破3億體量時，很難想象B站還會實現(xiàn)30%以上的連續(xù)增長。同時也很顯然，B站在戰(zhàn)略上并不會大力推進對更廣泛年齡群體的擴圈，一方面會稀釋年輕人的平臺標簽及調性，另一方面社區(qū)整體的內容及氛圍也與高年齡群體的需求并不匹配?？偠灾鐓^(qū)人群的泛化，會讓社區(qū)本身失去魅力。

我們再看財報數(shù)據(jù)，2019年度，B站平均月活為1.175億，同比增長35.06%；2020年度，月活為1.858億，同比增長58.13%。2021年，月活從Q1的2.23億一路增長至Q4的2.72億，整年同比應該在34%左右。

可以發(fā)現(xiàn)，2020年是B站月活用戶增長最猛的一年，具體來看，2020年Q1-Q4各季度月活增長同比分別為70.14%、55.51%、54.21%、55.05%。而2021年月活增長同比已經回落至2019年的35%左右水平。

眾所周知，2020年疫情爆發(fā)，對于B站有著明顯的宅家紅利，同時也是B站市場營銷向外破圈的關鍵時期，如今隨著疫情的漸退，動輒50%以上的同比增長幾乎無法可能復制。

第二，游戲與增值業(yè)務萎靡，電商尚不成氣候，廣告不確定性強。

按照財報分類，B站營收業(yè)務分為四塊：游戲、增值業(yè)務、廣告、電商及其他。

1）游戲業(yè)務嚴重萎縮

在早年上市時，B站一度被外界稱之為“游戲公司”，在運營戰(zhàn)略和平臺商業(yè)化的推進下，B站已經摘掉了“游戲公司”的帽子，游戲業(yè)務不再占大頭，營收比例更加均衡。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2018年B站游戲業(yè)務營收占比高達71.12%，而在2021年游戲業(yè)務整體占比已經降至26.26%，其中，在2021年Q4占比22.41%，游戲業(yè)務占比創(chuàng)新低。

我總感覺，對于游戲業(yè)務，B站似乎有點矯枉過正，又或者是游戲行業(yè)過于殘酷，再加上版號等政策監(jiān)管方面的沖擊，B站既沒有打造出太多爆款產品，似乎也難以進一步發(fā)力。

進一步分析看，游戲業(yè)務營收在2019、2020、2021三年的同比增長分別為22.53%、33.51%、5.99%。

可以發(fā)現(xiàn)，2021年只有近6%的同比增長，意味著B站游戲業(yè)務已經進入一定的停滯狀態(tài)。我們再看2021年Q1-Q4游戲業(yè)務的同比增長，分別為1.75%、-1.19%、9.14%、14.67%?？梢园l(fā)現(xiàn)，2021年Q2已經出現(xiàn)了同比下滑，而且如果B站游戲業(yè)務沒有Q4的兩位數(shù)同比增長，2021年度的游戲業(yè)務營收會非常難看。

根據(jù)財報顯示，Q4的營銷費用增長，其中重要的部分，就是服務與Q4新上線的游戲產品。從目前的表現(xiàn)來看，B站游戲業(yè)務可以說還沒有發(fā)揮應有的現(xiàn)金牛價值，且相比于2020年而言，斷檔十分明顯。

2）增值業(yè)務遇到瓶頸

按照財報注釋來看，所謂的增值業(yè)務收入主要是直播分成收入和大會員收入。增值業(yè)務的占比也從2018年的14.18%，一路上漲至2021年的35.78%。

值得注意的是，2019-2020兩年中，增值業(yè)務每個季度的同比增長都在100%以上。但2021年Q1-Q4，增值業(yè)務同比增長分別為：88.59%、98.11%、94.86%、51.90%。不僅同比增長跌破100%，更是在Q4將至50%左右水平。

若我們從環(huán)比來看，2021年Q4相比Q3，環(huán)比首次出現(xiàn)了負數(shù)。也就是說，目前Q3的增值業(yè)務收入已經見頂，Q4在走下坡路。當然，增值業(yè)務收入Q3見頂應該僅是一個短期現(xiàn)象，但也透露出，B站增值業(yè)務的增長遇到了較大阻力。

事實上，在增值業(yè)務板塊中，無論是直播也好，大會員也好，都與市場營銷費用投入相關。直播需要吸引主播、購買游戲賽事版權以刺激直播收入，而大會員板塊更多是長視頻邏輯，需要進行內容制作和影視番劇的版權購買，方能促進會員轉化。

也就是說，直播和大會員，與B站引以為傲的平臺氛圍、內容社區(qū)優(yōu)勢本身并不大相關，并且若想要跳出二次元內容領域，B戰(zhàn)便處于與其他長視頻、直播平臺強競爭的關系之中，因此可以說是一塊比較難啃的骨頭。

我們不妨看月均付費用戶數(shù)（MPU），MPU從2019年Q1的570萬，增長至2021年Q4的2450萬。但同樣，2019、2020年度MPU同比增長分別為111.76%、105.56%，而在2021年Q4，MPU同比增長已經下滑至36.87%，與MAU的Q4同比34.50%保持相近水準。

這也意味著，符合B站特色的用戶付費增長紅利，可以說已經結束，那些本身就喜歡B占并愿意為之大會員付費、直播打賞的人，已經觸達見頂。而對于接下來的用戶而言，B站或許與其他直播平臺、長視頻平臺，體驗差異并不會太大。

3）廣告業(yè)務不確定性較強

廣告業(yè)務營收占比從2018年的11.23%，一路增長至2021年的23.34%，成為最為亮眼的業(yè)務板塊，其中從2020年Q2開始，一直到今天，廣告業(yè)務連續(xù)7個季度同比增長100%以上，大大顯然超過了互聯(lián)網(wǎng)廣告整體增速。

從營銷行業(yè)來看，B站在前兩年確實屬于一塊“處女地”，一方面是平臺年輕用戶較多，符合品牌年輕化趨勢，另一方面也是B站平臺本身商業(yè)化還在初期，本身就具有平臺紅利，此外，釘釘、小米、騰訊等公司的項目都曾通過B站破圈過，有一定的示范效應。

總而言之，在過去兩年，B站符合一定的流量洼地特征，有較強的品牌營銷價值，這也是比較公認的，不過美中不足的是，B站效果廣告的投放有明顯的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特征，而以內容合作為代表的品牌廣告，帶貨效應有限，更多作為企業(yè)品宣渠道。

廣告業(yè)務占比的提升，究竟是讓B站走向微博化，還是走向抖音化，其商業(yè)價值有著天壤之別，這點與產品設計、社區(qū)運營、商業(yè)化機制設計都密切相關，目前暫且不好說，但不管是效果廣告的廣告加載率還是品牌廣告的花火系統(tǒng)搭建，我們認為都與研發(fā)費用、技術能力相關，并且也是一個相對中長期的優(yōu)化過程。

但就今年短期來看，廣告業(yè)務可能有著一定的不確定性，這主要來自于今年新消費、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的低迷，影響企業(yè)的廣告預算分配。新消費的低迷，會讓投放跟偏向于效果類、帶貨類廣告，而品牌廣告層面，可能會偏向于分眾、新潮這類強迫性場景?？偠灾?，B站的營銷全鏈路場景目前并沒有跑通，也就意味著廣告業(yè)務收入與消費行業(yè)的彈性可能更大。

4）電商及其他業(yè)務難以撼動大盤

電商及其他主要就是B站的電商平臺產品銷售。電商及其他業(yè)務營收占比，從2018年的3.47%，一路增長到2021年的14.62%。

整體來看，電商業(yè)務各季度同比增長波動較大，規(guī)律性不明顯，很可能還是處于一個初期摸索的階段。且目前占比不到15%，除非未來保持高速增長，否則對大盤影響不大。

從官網(wǎng)來看，B站電商主要銷售產品還是聚焦在二次元相關領域，我們認為體量相對有限。有媒體報道，B站電商業(yè)務中有相當大的一部分，是由盲盒產品貢獻。在盲盒也被日益監(jiān)管退潮，潮玩內卷的今天，B站電商可能需要找到更多突破口。

電商顯然是一個極為復雜且重運營的工作，我們認為B站電商主要在于如何形成平臺閉環(huán)，承接平臺的廣告主的轉化需求，是一個輔助性的板塊，而不大可能單獨成為一個現(xiàn)金牛業(yè)務。

存量用戶粘性高，是最大期待

如前文所言，我們認為B站將告別高增長，某種意義上說，B站未來要準備進入一個存量發(fā)展的階段。但B站的優(yōu)勢，也在于存量用戶的高粘性及平臺認同感。

DAU/MAU（日活除月活）指標常被認為是平臺粘性的體現(xiàn)，2020年Q1及Q2，B站的DAU/MAU保持在29%以上，但這也可以解釋為疫情中宅家紅利的推動，但自2020年Q3至今，DAU/MAU依舊保持且穩(wěn)定在26%以上水平。

此外，付費率（MPU/MAU）（以及增值服務付費用戶月均收入）盡管同比增長放緩，但也不斷在上升。2021年度B站平均付費率超過9%，未來我們預計會在10%左右水平穩(wěn)定。同時，2019-2021三年來，每日用戶時長已經穩(wěn)定在超80分鐘。

也就是說，近幾年不斷破圈的B站，用戶粘性、用戶活躍等整體運營數(shù)據(jù)，并沒有因為體量的破圈而受到特別大的嚴重沖擊，確實不斷有新的用戶留存下來。

由于用戶留存效果看上去不錯，前幾年快速增長的營銷投入，便可以發(fā)揮更加長期的運營作用。我們認為未來營銷投入的削減，可能并不會造成大量用戶就此流失，這也算是B站感喊出2024年盈虧平衡的一個底氣。

由于我們可以認為，用戶因為B站平臺內容而留存，因此也可以發(fā)現(xiàn)其中明顯的風險因素。對于視頻創(chuàng)作者而言，“一稿多投”是基本操作，UGC層面的獨家原創(chuàng)內容需要平臺用更高的成本進行維系，否則除了目前的社區(qū)氛圍外，難以形成內容競爭力。

另外，對于平臺中大量的二創(chuàng)、盜版、游戲錄屏、宅舞、鬼畜之類內容，到有被內容監(jiān)管的風險，而這恰恰也是B站獨特內容以及社區(qū)氛圍的一大來源所在。

總而言之，2022年恐怕是B站向內收縮、狠抓商業(yè)化的一年，不僅僅會出現(xiàn)營銷投入的收縮，還很可能會出現(xiàn)組織層面的收縮，或許還會出現(xiàn)一些平臺與商家、平臺與創(chuàng)作者、平臺與員工之間的摩擦，若沒有成熟技巧甚至可能引發(fā)成大眾公關事件，而這或許也是B站需要有所預防的地方。

我們認為，2024年盈虧平衡的目標，是一個比較有難度的挑戰(zhàn)，不妨看一下B站會怎么去實現(xiàn)。