華英證券原創(chuàng)│企業(yè)并購系列-財務(wù)困境企業(yè)的債務(wù)估值分析

并購項目時常涉及處于財務(wù)困境的企業(yè)。評估處于財務(wù)困境的企業(yè)債權(quán)的市場價值是分析和評估債權(quán)人切身利益以及其可能采取的行動的一個切入點。并購發(fā)起方能否合理地處理債務(wù)以及與相應(yīng)的債權(quán)人的關(guān)系，是決定并購成功與否的關(guān)鍵因素。本文僅對債權(quán)的市場價值的評估提出一些思路。

對于債權(quán)的市場價值評估的切入點是信用風險。近似地，信用風險和債權(quán)價值的關(guān)系如下：

其中，CVA, credit valuation adjustment;

為債務(wù)市場價值；

為債務(wù)賬面價值；

基于結(jié)構(gòu)化模型，持有公司債務(wù)相當于出售看空期權(quán)，CVA的價值可以近似理解為看空期權(quán)初始頭寸。

根據(jù)莫爾頓模型主要假設(shè)：

第一，公司具有簡單的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)；

第二，公司資產(chǎn)可交易且服從對數(shù)正態(tài)分布，且資產(chǎn)波動率和無風險利率為常量：

第三，公司債務(wù)到期日期都在到期日T（信用違約只可能會在T時間點發(fā)生），不出現(xiàn)提前到期的債務(wù)。

明顯地，上述假設(shè)不符合現(xiàn)實情況。實際上，上市企業(yè)（特別是處于財務(wù)困境的上市企業(yè)）具有相對復(fù)雜的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，其債務(wù)的到期日不是單一的。而且，上市公司的資產(chǎn)也不是可以完全交易的，因為其債權(quán)流動性差，因此使用此模型計算出的債權(quán)價值應(yīng)該高于其市場價值。另外，債務(wù)可能發(fā)生的違約可能在到期日之前。

基于此，對模型進行如下分析和使用：

第一，

的確定：

使用Ito方法確定

，

第二，根據(jù)債務(wù)到期時間長短，對債務(wù)進行分類；并且把Couponpayment 按照時間計入分類的債務(wù)數(shù)量中。

第三，根據(jù)布萊克-Cox模型分析早于到期日的債務(wù)違約：

違約發(fā)生時點：

根據(jù)以上思路，筆者對某處于財務(wù)困境的企業(yè)搭建了模型，估計其債權(quán)市場價值。對于到期日在5年以內(nèi)的債權(quán)，模型計算結(jié)果和上清所的評估結(jié)果、中債債權(quán)價值評估結(jié)果進行對比：模型計算結(jié)果與機構(gòu)評估值誤差在5%~10%之間（該企業(yè)發(fā)行的不同期債權(quán)，兩家機構(gòu)給出的估值不同）。

綜上所述，利用結(jié)構(gòu)化模型可以對處于財務(wù)困境的企業(yè)的債權(quán)進行評估。評估的價值可以為該類企業(yè)并購和重組提供參考信息。該參考信息對交易達成具有以下作用：

第一，幫助分析債權(quán)人權(quán)益和立場，有助于財務(wù)顧問與債權(quán)人的磋商；

第二，幫助分析處于財務(wù)困境企業(yè)的財務(wù)困境問題的嚴重程度，為并購或者重組方案提供參考。

需要注意的是，模型計算是基于假設(shè)做出的，其結(jié)果僅具有參考價值。對處于財務(wù)困境企業(yè)的債務(wù)問題的分析應(yīng)該是多維度的、綜合的。