從增長曲線看醫(yī)藥行業(yè)的估值｜傻兒司令

醫(yī)藥行業(yè)與很多行業(yè)的增長曲線是不同的。

比如，大部分消費品的現(xiàn)金流，保持一定斜率徑直不斷向上，以售賣某個單品為主，不管是酒還是醬油，這是消費品的典型屬性。醫(yī)藥里也有類似屬性的企業(yè)，比如片仔癀，主要銷售某款單品。

而大部分醫(yī)藥企業(yè)，是由一個個產(chǎn)品迭代帶來增長的，所以現(xiàn)金流是一波接著一波，波浪式向上的。

比如恒瑞醫(yī)藥，10 年前大家討論這家企業(yè)，會圍繞傳統(tǒng)化藥，多西他賽、奧沙利鉑這些產(chǎn)品是放量還是縮量?，F(xiàn)在我們不會再討論這樣的品類， 而是討論PD-1 產(chǎn)品阿帕替尼的放量或縮量。

可能若干年后， 判斷的產(chǎn)品會變成基因治療、細(xì)胞治療、ADC 雙特異性抗體等。

醫(yī)藥企業(yè)每個產(chǎn)品終歸會消亡，成為不再被使用的產(chǎn)品。30 年前喝的茅臺酒，不會與今天有太大差別，但 30 年前用的慶大霉素、土霉素等，如今的 90 后、00 后幾乎不會再使用這些老產(chǎn)品了。

醫(yī)藥行業(yè)的增長，本質(zhì)是靠研發(fā)驅(qū)動的，對于這些企業(yè)來說， 估值貴和企業(yè)后線與預(yù)計到的產(chǎn)品有關(guān)。      我們?nèi)绾卫斫忉t(yī)藥行業(yè)？有一句重要的話需要記住 ：醫(yī)藥不是一個行業(yè)，它有很強的異質(zhì)性，是很多不同邏輯行業(yè)的合集， 且各個細(xì)分賽道的觀察點不同。      簡單做個劃分，例如云南白藥、片仔癀是消費品邏輯，看品牌、渠道、管理層。醫(yī)療服務(wù)像是藥店，就看能不能做到有品牌， 可擴張、可復(fù)制。創(chuàng)新藥領(lǐng)域則是產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動。

原料藥特別是大宗的原料藥，就類似化工品，看產(chǎn)能、價格， 或是行業(yè)突發(fā)事件。像CRO，特別是CDMO，有點像蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，因為它們下游是給一些大型國際企業(yè)做定制，后續(xù)產(chǎn)品線是看終端產(chǎn)品有沒有爆款。

在上述領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，還有很多細(xì)分賽道。

以醫(yī)藥行業(yè)為例，有原來的Pharma（制藥公司），也有一批近年來起勢的Biotech（生物創(chuàng)新藥公司）。不論類型，評估的金標(biāo)準(zhǔn)就是能不能出更好的產(chǎn)品，未來能不能出現(xiàn)更好的收入利潤增長。

從估值體系角度看，這兩類企業(yè)各有優(yōu)勢和劣勢。具體說 Pharma，比如恒瑞醫(yī)藥、石藥集團、豪森藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥等，它們的優(yōu)勢在于可以不依靠市場融資，擁有持續(xù)的現(xiàn)金流，市場好壞不會對企業(yè)運營有太大影響。另外，這些企業(yè)有成熟的研發(fā)和銷售體系，在政府事務(wù)、臨床注冊推進方面也非常有經(jīng)驗。

它們也有劣勢，投資人的期許和對Biotech企業(yè)不一樣，是要填收入利潤表的，如果業(yè)績不行，股價會跌。

所以，制藥公司戴著鐐銬跳舞，既要保證研發(fā)，業(yè)績又不能太差，于是這些企業(yè)就需要量入為出，就有相對的束縛。除了國內(nèi)藥企，國際上的輝瑞、諾華、羅氏等大藥企一樣有類似的利潤要求。即便資本市場環(huán)境不好，這些企業(yè)依舊可以生存。       另外，大企業(yè)容易產(chǎn)生“大企業(yè)病”，中外企業(yè)都一樣，做決策的時候，仿制藥產(chǎn)品線和創(chuàng)新藥產(chǎn)品線之間，研發(fā)和各個部門之間，顧慮的因素有很多。

相反，Biotech 企業(yè)可以快速融資，依據(jù)的就是產(chǎn)品管線、國際臨床獲批情況、好的階段性數(shù)據(jù)結(jié)果、BD 能力、簽單能力等。

這些生物創(chuàng)新藥公司通常市值很高，可以低成本融資，1000 億-2000 億元的市值，如果增發(fā) 10% 就可以融到 100 億-200 億元，而大藥廠的賬上能夠輕松留存這個數(shù)目現(xiàn)金的并不多。

借助資本力量，這些初創(chuàng)型企業(yè)可以快速發(fā)展，百人、千人規(guī)模的企業(yè)也很有活力。生物創(chuàng)新藥公司的劣勢是估值沒有那么穩(wěn)定，流動性充裕時，大家對研發(fā)感興趣，市場就會有正反饋。但也會有負(fù)反饋的可能，融資困難，燒錢運營， 最后只能“賣”給大公司。

在中國，以后Pharma 企業(yè)會擁抱全球化，至少國內(nèi)有完整產(chǎn)品銷售能力的企業(yè)不會超過 10 家，而現(xiàn)在Biotech 企業(yè)中會再誕生出超過 10 家Pharma 企業(yè)。剩下的 Biotech 企業(yè)也可以活得很自在，它們專注研發(fā)，產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)讓方式給大企業(yè)，進行銷售，模式上與現(xiàn)在的美國醫(yī)藥市場相似。      現(xiàn)階段在估值上，Biotech 公司肯定會比傳統(tǒng)企業(yè)高，港股 18A、創(chuàng)業(yè)板的估值必須比納斯達克高，不然很難吸引創(chuàng)業(yè)者。這樣的市場環(huán)境下有風(fēng)險，也有機會。5 年前，我們討論中藥注射劑，現(xiàn)在已經(jīng)在討論 PD-1、CD47、細(xì)胞治療等， 許多中國創(chuàng)新藥 liscence out（授權(quán)方收費向引入方授予許可）的首付款都是上億美元甚至幾十億美元，中國的醫(yī)藥市場已經(jīng)有了本質(zhì)的變化。     所以這些藥企貴不貴？當(dāng)然不便宜， 但有的時候這種不便宜，可以促使部分愿意做事情的團隊做得更卓越。

以一個5-10 年的維度看，中國就是要做全球性的創(chuàng)新產(chǎn)品，可能大家覺得遙遠，其實在一級市場和實業(yè)界有大量創(chuàng)業(yè)團隊都懷有同樣的夢想。下一個階段一定是轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)和原研時代，我們要在全球范圍內(nèi)做出一些好產(chǎn)品。

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