36氪財報解讀，第二增長曲線重塑估值邏輯

36氪昨日公布了21年全年和第四季度財報，看點頗多。如實現(xiàn)了八個季度來首次盈利，季度毛利率創(chuàng)下最高水平……當然我個人最關(guān)注的還是所謂的“第二增長曲線”企服點評業(yè)務這門賣鏟子的生意。

在這里寫下一些對此次財報的個人看法。

01

財務數(shù)據(jù)優(yōu)異

2021年第四季度，36氪實現(xiàn)營收1.16億元，可比口徑下同比增長21%。2021年全年，36氪實現(xiàn)營收3.16億元，可比口徑下同比增長19%。

分業(yè)務來看，2021年第四季度，36氪廣告、企業(yè)增值服務、訂閱收入分別為7639萬元、3033萬元、956萬元，這三項業(yè)務的全年數(shù)據(jù)收入則分別達到2.15億元、7403萬元、2803萬元。

本次財報中尤其值得關(guān)注的是：

1、 Q4凈利潤1542萬元，實現(xiàn)扭虧為盈，八個季度以來首次盈利。

圖片來源：wind

1、 季度毛利率高達65%，創(chuàng)下公司歷史最高水平，全年毛利率隨之上升到59.3%。

圖片來源：wind

3、現(xiàn)金余額創(chuàng)8個季度來新高。

環(huán)比增長3813萬元，同比增長692萬元。財報指出：“增加的主要原因是經(jīng)營活動現(xiàn)金流入?！?/p>

4、2021 年Q4和全年經(jīng)營性現(xiàn)金流都為正。

02

企服點評打造第二增長曲線

第二增長曲線由歐洲管理學家查爾斯·漢迪提出，核心觀點是任何一條增長曲線都會劃過拋物線頂點，只有在第一條曲線未達到頂點之前找到第二增長曲線，才能保持業(yè)績的持續(xù)增長。

2021年，36氪推出了“企服點評”平臺，收錄了近萬款企業(yè)服務軟件，打造一款企服軟件選型領域的“大眾點評”，幫助需求方正確決策，也讓企服產(chǎn)品找到一個新的獲客渠道。

據(jù)海比研究院數(shù)據(jù)，2020 年 SaaS 用戶數(shù)達 915 萬家，付費用戶數(shù)量 102 萬，占比超 10%。SaaS 行業(yè)正迎來發(fā)展的黃金時期，預計2025年市場規(guī)模突破1600 億元。36氪企業(yè)點評服務在一個廣闊賽道發(fā)掘出一門“賣鏟子”的生意，無疑是開啟第二增長曲線的最佳方式。

縱觀SAAS企業(yè)的發(fā)展我們可以發(fā)現(xiàn)，SAAS企業(yè)創(chuàng)業(yè)或企業(yè)由傳統(tǒng)軟件向SAAS轉(zhuǎn)型前幾年大概率虧損。以“SAAS鼻祖””Salesforce為例，其在2011年至2015年轉(zhuǎn)型期間，凈利潤就曾持續(xù)虧損。Adobe2012年推出Creative Cloud，2013年凈利下滑65%。

圖片來源：wind

這種虧損有多種原因，比如SAAS賺的是長尾的錢，但短期客單價不如傳統(tǒng)軟件收益，比如前期研發(fā)投入較高，但其中最核心的原因還是獲客成本高，銷售費用率高。在積年累月后，用戶的復購、增購以及NPS值的提升才能使得SAAS企業(yè)降低獲客成本和銷售費用率。

圖片來源：wind

但是這個過程曠日持久，長期虧損對企業(yè)現(xiàn)金流是一個重大考驗，尤其是對非頭部企業(yè)而言，他們早期銷售費用率更高，普遍在55%以上。并且買賣雙方之間信息交流閉塞，知名度不高的中小型企業(yè)在買方的曝光度較低。因此他們一個能高效撮合買賣雙方的平臺，來緩解早期獲客和成本端的壓力。

但是這個過程曠日持久，長期虧損對企業(yè)現(xiàn)金流是一個重大考驗，尤其是對非頭部企業(yè)而言，他們早期銷售費用率更高，普遍在55%以上。并且買賣雙方之間信息交流閉塞，知名度不高的中小型企業(yè)在買方的曝光度較低。因此他們一個能高效撮合買賣雙方的平臺，來緩解早期獲客和成本端的壓力。

這就是36氪企服點評誕生的背景。

在國外相對成熟市場已經(jīng)有這樣的平臺，比如成立于2021年，如今已是全球最大的第三方企業(yè)軟件評論平臺的G2 Grow。G2在2021年6月完成D輪1.57 億美元融資后，估值已經(jīng)超過10億美元。隨著36氪企服點評平臺生態(tài)的完善，活躍用戶數(shù)的增加，并參考G2通過出售付費調(diào)研報告、提供咨詢服務等模式進行商業(yè)化變現(xiàn)，未來這塊估值有很大的提升空間。

從短期的發(fā)展速度來看，36氪企服點評毫無疑問處于高增速。

目前（截止2022年第一季度），36氪企服點評平臺已收錄超5600+產(chǎn)品，擁有超2w+條評論（年內(nèi)目標評論10W+），90w+MAU，對比G2發(fā)展三年后2015年A輪融資時的數(shù)據(jù)，可見發(fā)展迅速。

03

廣告業(yè)務增速超行業(yè)，短視頻提升客單價

據(jù)QuestMobile預測，2021年中國廣告市場規(guī)模和中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模增速分別為11.2%和20.4%。

21年36氪在線廣告業(yè)務收入為2.147億元，增長24.3%，領先于行業(yè)增速。這主要是因為“優(yōu)質(zhì)內(nèi)容-頭部影響-價值流量-企業(yè)資源-優(yōu)質(zhì)內(nèi)容”的業(yè)務飛輪使36氪的在線廣告業(yè)務具備了極強的韌性。在 2021 年的 12 個月中，36氪的月均 PV 達到了 8.51 億的新高，同比增長 35%，連續(xù)第 15 個季度實現(xiàn) PV增長。

此外從財報中我們可以發(fā)現(xiàn)，在線廣告業(yè)務的客單價有了顯著的提升。每位在線廣告服務終端客戶平均收入由20年的346.3元提升至了419.4元。

這主要得益于36氪在短視頻領域的發(fā)力。目前來看市場的認識是短視頻的流量比較值錢，比如B站廣告業(yè)務起步不久，但ARPU已與微博持平。36氪自2020年8月開始運營抖音、B站等短視頻平臺，截至2022年3月30日B站粉絲已達104萬，發(fā)布短視頻200+條；抖音粉絲超450萬，發(fā)布300+短視頻。隨著36氪在短視頻平臺的發(fā)力，粉絲數(shù)和影響力不斷提升，廣告業(yè)務客單價仍有較大的提升空間。

04

處于低估狀態(tài)

從幾個維度來看，36氪目前處于低估狀態(tài)。

一方面，公司目前處于破凈狀態(tài)，并且財報披露，截至2021年12月31日，公司現(xiàn)金余額為2.16億元，而當前市值僅在2.7億元人民幣左右，兩者相差不大。

另一方面，公司整體ps不足0.8X， 對比微博、百度、汽車之家等在線廣告業(yè)務可比公司顯著被低估，這還是在忽視潛力巨大的企服點評業(yè)務的前提下。

近日，申萬首次覆蓋，給予1.07億美元估值，目標價2.63美元，“買入”評級；

采用的是分布估值法，給予在線廣告業(yè)務1.46x PS，對應4.42億元估值；企業(yè)增值服務2.26x PS（可比公司均值4.52x，考慮到企服點評處于商業(yè)化早期階段，給予50%折價），對應2.36億元估值。

造成低估的原因或許是市場依舊以“媒體”來對36氪定性。企服點評作為一門在黃金賽道“賣鏟子的生意”，第二增長曲線的開啟將或?qū)⑹?6氪業(yè)務基本面重塑，促使市場對36氪的估值邏輯重新認識。

文：吳吞I