高瓴告別神話｜字母榜

高瓴資本最近有點(diǎn)煩。

4月8日，電子測(cè)量?jī)x器廠商普源精電在科創(chuàng)板掛牌，首日大跌34.66%，創(chuàng)下科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)的首日跌幅紀(jì)錄，同時(shí)也是今年滬深兩市新股跌幅之最。

高瓴是普源精電的股東之一。2020年底，該機(jī)構(gòu)麾下的高瓴耀恒斥資1億元購(gòu)入普源精電228.6萬(wàn)股，折合每股43.74元，成為第十大股東。按本周四收盤(pán)價(jià)計(jì)算，高瓴這筆投資賬面浮虧近700萬(wàn)元。

在普源精電掛牌之前，圍繞高瓴的不利傳聞已此起彼伏。

3月中旬，有傳言稱高瓴投資美股虧損超300億美元。高瓴旋即否認(rèn)，稱其美股總持倉(cāng)只有60億美元。接著國(guó)內(nèi)又傳出消息：到4月13日為止，高瓴投資格力浮虧120億元。

不過(guò)，據(jù)字母榜調(diào)查，這些雜音大都似是而非，高瓴的實(shí)際處境與公眾認(rèn)知存在顯著差異。

與這些喧囂的雜音相比，更值得關(guān)注的，反倒是高瓴近年來(lái)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資的寂靜無(wú)聲。

以2021年為例，高瓴被投企業(yè)有33家成功上市，遠(yuǎn)超深創(chuàng)投和紅杉中國(guó)的23家。這些新上市公司中，21家來(lái)自生物醫(yī)藥行業(yè)，其余來(lái)自新型材料、機(jī)械制造、軟件服務(wù)、快遞物流等，只有共享充電寶企業(yè)怪獸充電與互聯(lián)網(wǎng)略微沾邊。

自從張磊17年前創(chuàng)立高瓴資本，高瓴已創(chuàng)造了許多大大小小的投資神話，在這些神話中，有兩個(gè)最為知名：一個(gè)是2006年，高瓴的第一筆投資投給了當(dāng)時(shí)市值還不到20億美元的騰訊，如今早已賺回上百倍利潤(rùn)；另一個(gè)神話由于其戲劇性更為人所津津樂(lè)道：2010年，為錢所困的劉強(qiáng)東找到張磊，希望能融資7500萬(wàn)美元，但張磊調(diào)研之后，堅(jiān)持要給3億美元，要是不收這3億就不投了。

這兩個(gè)投資神話奠定了高瓴在投資行業(yè)的地位。問(wèn)題是，高瓴已經(jīng)很久沒(méi)有類似的“新神話”產(chǎn)生了。雖然近年來(lái)高瓴同樣斬獲大量IPO，但大都來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)之外行業(yè)，且體量和影響力難以與當(dāng)年的騰訊京東相提并論。

高瓴持續(xù)下注的醫(yī)藥賽道，目前看來(lái)還沒(méi)到收獲的季節(jié)。百濟(jì)神州是高瓴美股第一大倉(cāng)位，占比達(dá)23%，市值14.83億美元。過(guò)去一年，百濟(jì)神州股價(jià)疲軟，本周三報(bào)于187.66美元，相比52周高點(diǎn)下跌56%。

素來(lái)以超前洞察、提前布局見(jiàn)長(zhǎng)的高瓴，為何遲遲無(wú)法創(chuàng)造新的投資神話？

除了與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利見(jiàn)頂密切相關(guān)外，股民和“吃瓜群眾”的急功近利心態(tài)也是重要因素。再加上網(wǎng)絡(luò)輿論的推波助瀾，高瓴自然顯得神奇不再，光環(huán)淡去。

但更底層的原因是，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。高瓴等投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)將重心轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)之外的賽道，投資騰訊、京東這樣的神話不僅空前，很有可能也將絕后。

A

“高瓴近況不佳，股票投資接連受挫，浮虧高達(dá)數(shù)十億甚至上百億元”——這是吃瓜群眾接收到的市場(chǎng)信息；但在投資圈人士看來(lái)，高瓴的實(shí)際處境與公眾認(rèn)知存在顯著差異。尤其是虧損規(guī)模，由于信息不對(duì)稱，外界的計(jì)算方法和結(jié)論存在很大漏洞。

以高瓴入股格力電器為例，一位長(zhǎng)期從事股權(quán)投資的匿名人士向字母榜（ID: wujicaijing）表示，高瓴斥資逾400億元購(gòu)買15%股份，其交易范式與常規(guī)的二級(jí)市場(chǎng)股票買賣存在巨大區(qū)別，并不能將散戶的炒股邏輯套用在上面。

另有接近高瓴人士認(rèn)為，數(shù)百億規(guī)模的股票交易，通常需要設(shè)定長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的鎖定期。中短期的股價(jià)漲跌，不會(huì)對(duì)高瓴的實(shí)際收益產(chǎn)生影響，浮盈浮虧只具有象征意義。

此外，格力電器素有高額分紅的傳統(tǒng)，在很大程度上對(duì)沖了股價(jià)波動(dòng)的損失。

2012年至今，格力電器每年分紅總額約為可分配利潤(rùn)的30%。高瓴2019年底入股后，根據(jù)格力電器2020和2021年的權(quán)益派發(fā)方案，累計(jì)獲得分紅46.9億元。

隨著格力電器業(yè)績(jī)提升，以及分紅計(jì)劃的變動(dòng)，高瓴的投資收益有望進(jìn)一步提升。

今年1月，格力電器披露《未來(lái)三年股東回報(bào)計(jì)劃》，2022~24年每年將進(jìn)行兩次利潤(rùn)分配，每年分紅總額不低于當(dāng)年凈利潤(rùn)的50%，相比此前的30%大幅提高?？紤]到高瓴為格力電器第一大股東，且與董明珠為一致行動(dòng)人，它在格力電器的分紅十分牢靠。

又比如，去年上半年坊間傳聞，高瓴第二季度加倉(cāng)恒瑞醫(yī)藥，成為前十大股東。隨后恒瑞醫(yī)藥股價(jià)大跌，有人據(jù)此計(jì)算高瓴因此虧損約50%。

但實(shí)際上，高瓴在2021年第二季度之前已經(jīng)完成建倉(cāng)，成本遠(yuǎn)低于外界猜測(cè)；之所以進(jìn)入前十大股東名單，是因?yàn)橐患掖蠡疬M(jìn)行清倉(cāng)，導(dǎo)致高瓴被“抬”進(jìn)了前十。

知情人士稱，盡管恒瑞醫(yī)藥股價(jià)大跌，但高瓴“肯定沒(méi)有虧損，只是賺多賺少的問(wèn)題”。

即使是步入寒冬的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，高瓴仍憑借多年積累的敏銳嗅覺(jué)，在遭受重大損失之前套現(xiàn)離場(chǎng)。這在教育賽道尤其明顯。

好未來(lái)是國(guó)內(nèi)線上K12教育的龍頭企業(yè)，高瓴從2014年開(kāi)始建倉(cāng)，一度將其作為美股第一大倉(cāng)位。但從2019年第四季度起，隨著校外培訓(xùn)監(jiān)管的風(fēng)聲越來(lái)越緊，高瓴開(kāi)始減持好未來(lái)，直至2021年第一季度全部出清。

與好未來(lái)類似，高瓴一度持有新東方2700萬(wàn)股，但同樣在2019年第四季度大幅減持，次年第一季度清倉(cāng)。

2021年7月，校外培訓(xùn)新政正式落地，空前嚴(yán)厲的監(jiān)管政策讓整個(gè)行業(yè)徹底停擺，好未來(lái)、新東方等股價(jià)暴跌90%以上，大量投資機(jī)構(gòu)被埋。而先知先覺(jué)的高瓴已經(jīng)順利退出，且離場(chǎng)時(shí)間段恰好卡在了教育股價(jià)格最高的時(shí)刻。

整體來(lái)說(shuō)，在投資技術(shù)層面上，高瓴的表現(xiàn)并不算差，甚至稱得上優(yōu)異。但另一方面，高瓴近幾年的明星項(xiàng)目，尤其是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的被投企業(yè)，大都走出一條高光之后迅速沉寂的曲線。這種戰(zhàn)略層面的失策，讓高瓴投資組合的星光黯淡了不少。

例如，高瓴早在2015年就參與了滴滴的D+輪融資；2021年6月底，滴滴赴美上市，高瓴又通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)建倉(cāng)滴滴，買入約300萬(wàn)股。

作為中國(guó)第一大互聯(lián)網(wǎng)出行平臺(tái)，滴滴理應(yīng)被高瓴寄予厚望。但出乎所有人預(yù)料的是，滴滴很快因?yàn)閿?shù)據(jù)安全等問(wèn)題遭到監(jiān)管部門審查，并最終被下架、暫停注冊(cè)，股價(jià)隨之大跌。面對(duì)迄今未解開(kāi)的死局，高瓴選擇在去年第三季度清倉(cāng)滴滴。

而在教育板塊，高瓴提前清倉(cāng)好未來(lái)、新東方等公司，賺得盆滿缽豐；但在一級(jí)市場(chǎng)的挫敗，又把二級(jí)市場(chǎng)賺到的錢虧了回去。

張磊曾樂(lè)觀地認(rèn)為，“教育是永遠(yuǎn)不需要退出的投資”。從2015年起，高瓴在教育賽道頻頻落子，并在2020年連續(xù)參與猿輔導(dǎo)的三輪共計(jì)32億美元的融資。

然而，隨著監(jiān)管新規(guī)的施行，校外培訓(xùn)的舊商業(yè)模式已經(jīng)徹底破滅，不能上市的約束更是讓資本退出幾無(wú)可能。高瓴的長(zhǎng)期下注很可能變成一筆壞賬。

押注互聯(lián)網(wǎng)出行、教育的失敗，再加上股價(jià)波動(dòng)和信息不對(duì)稱帶來(lái)的噪音，讓人們印象中那個(gè)站在互聯(lián)網(wǎng)巨頭背后的高瓴變得模糊而陌生。

B

高瓴在互聯(lián)網(wǎng)賽道的挫敗，大背景是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)走下神壇。

互聯(lián)網(wǎng)公司正在告別長(zhǎng)達(dá)十多年的高速增長(zhǎng)。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利已經(jīng)基本消失。截至2021年12月，國(guó)內(nèi)網(wǎng)民已達(dá)10.32億，只比上一年增長(zhǎng)4000多萬(wàn)。主要互聯(lián)網(wǎng)公司均面臨拉新困難、成本增加的問(wèn)題。

隨之而來(lái)的是，互聯(lián)網(wǎng)公司的收入增長(zhǎng)顯著放緩。騰訊2021年的網(wǎng)絡(luò)廣告收入僅比上一年增長(zhǎng)8%，而2020年的增速為20%。字節(jié)跳動(dòng)去年下半年以來(lái)廣告收入基本停滯。

更重要的是，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新出現(xiàn)了斷層。

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者素以模式創(chuàng)新見(jiàn)長(zhǎng)，比如共享經(jīng)濟(jì)、O2O、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、下沉市場(chǎng)電商等，其中佼佼者如美團(tuán)、拼多多等，已經(jīng)成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)版圖的重量級(jí)玩家。

但模式創(chuàng)新的前提是，互聯(lián)網(wǎng)公司必須擁有足夠?qū)掗煹目臻g，能夠在線上線下不同領(lǐng)域的結(jié)合部做文章。過(guò)去幾年里，隨著相關(guān)法律法規(guī)的完善，數(shù)據(jù)隱私和信息安全監(jiān)管的大幅增強(qiáng)，以及“去虛向?qū)崱钡慕?jīng)濟(jì)指向，已經(jīng)讓互聯(lián)網(wǎng)模式創(chuàng)新漸漸失去了光芒。

初創(chuàng)企業(yè)仍在涌現(xiàn)，但大都植根于互聯(lián)網(wǎng)之外的新興賽道，尤其是元宇宙。巨頭也在下注，比如字節(jié)去年天價(jià)收購(gòu)Pico；阿里斥資6000萬(wàn)美元投資AR眼鏡公司Nreal，高瓴也參與其中。

以夢(mèng)為馬的互聯(lián)網(wǎng)黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略重心發(fā)生遷移。

高瓴資本成立于2005年，恰好是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)的前夜。隨后，它連續(xù)投中騰訊、京東等超級(jí)大白馬，從一家小機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)為比肩紅杉、IDG等國(guó)際風(fēng)投的大玩家，管理規(guī)模從最初的2000萬(wàn)美元膨脹至1000億美元。

但從2016年起，高瓴及其他一線投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)不再把互聯(lián)網(wǎng)視為最重要的賽道。

一位投資人向字母榜表示，2016年之后，面向C端的互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)不是熱門投資方向?！爸虚g經(jīng)歷了幾個(gè)細(xì)分行業(yè)的浪潮，但后來(lái)都被證明沒(méi)有掀起什么波瀾”。

此外，隨著2021年一系列互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)，以及中美兩國(guó)圍繞會(huì)計(jì)審計(jì)底稿的爭(zhēng)執(zhí)，二級(jí)市場(chǎng)的中概股投資也陷入低谷，高瓴的清倉(cāng)速度明顯大于建倉(cāng)，美股持倉(cāng)規(guī)模有所收縮?！皬幕鸩呗詠?lái)講，遠(yuǎn)離這些股票也沒(méi)有什么錯(cuò)，因?yàn)樗腥硕荚谶@么做?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)。

字母榜獲得的一份高瓴資本募資路演材料顯示，高瓴目前長(zhǎng)期追蹤的行業(yè)包括消費(fèi)與零售、醫(yī)療健康和企業(yè)服務(wù)。材料稱，這三個(gè)行業(yè)是高瓴在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和非上市股權(quán)領(lǐng)域一直看好的。

高瓴的投資歷程可大致分為三個(gè)階段：2005~2014年，重點(diǎn)看互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)零售；2015~2019年主要投生命科學(xué)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)；2020年至今則是低碳技術(shù)和硬科技為主題。但這并不意味著高瓴在某一階段只看某一領(lǐng)域，僅可管窺投資側(cè)重點(diǎn)的變遷。

從具體的投資項(xiàng)目來(lái)看，高瓴在當(dāng)前較為火熱的幾個(gè)板塊均有涉獵。

例如，在新能源汽車及動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域，它投資了“蔚小理”，做人工智能技術(shù)的地平線、毫末智行，做動(dòng)力電池的寧德時(shí)代、恩捷股份，做充電的星星充電等；在新材料和智慧農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，投了藍(lán)晶微生物、摩珈生物、愛(ài)科農(nóng)、極飛科技等；在能源領(lǐng)域，投了做太陽(yáng)能單晶硅的隆基，做光伏發(fā)電的沃太，做碳管理軟件的碳阻跡等。

過(guò)去一年里，高瓴的多元投資繼續(xù)加速，旗下的高瓴創(chuàng)投披露了32個(gè)投資項(xiàng)目，包括12家醫(yī)藥公司，涉及疫苗、新藥研發(fā)、基因療法、分子診斷技術(shù)、微創(chuàng)治療等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

從項(xiàng)目占比來(lái)看，高瓴已經(jīng)把重心從成立之初的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向了廣義的“硬科技”。這些新投資標(biāo)的往往具有很高的專業(yè)性，且與普通人的日常生活關(guān)聯(lián)不大，多數(shù)面向B端市場(chǎng)。

與互聯(lián)網(wǎng)相比，這些賽道的門檻更高、投入更大、周期更長(zhǎng)，失敗幾率和代價(jià)也更高；在公眾認(rèn)知層面上，這些拗口而深?yuàn)W的新項(xiàng)目也難以帶來(lái)富有沖擊力的印象。但在時(shí)代轉(zhuǎn)向的過(guò)程中，高瓴及其他投資機(jī)構(gòu)只能去竭力擁抱浪潮，而非定義或改變浪潮。

C

作為投資神話的創(chuàng)造者，高瓴掌門人張磊本身也成為了神話的一部分。他十分契合中國(guó)傳統(tǒng)觀念中“寒門貴子”的印象：出身于普通家庭，考入國(guó)內(nèi)頂級(jí)學(xué)府，留學(xué)美國(guó)獲得貴人扶持，最終回國(guó)成就一番事業(yè)，成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的幕后大佬，著書(shū)立說(shuō)、深藏功與名。

投資人和投資項(xiàng)目的關(guān)系有點(diǎn)像月亮和太陽(yáng)，前者的光芒來(lái)自于后者。隨著投資業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，公眾對(duì)舊神話審美疲勞，張磊的光環(huán)亟需新神話來(lái)照亮，如果神話沒(méi)能及時(shí)更新，公眾捧高踩低的那一面就會(huì)出現(xiàn)。

他的一些所謂“金句”被放在了梗圖里二次解構(gòu)：那句著名的“做時(shí)間的朋友”，因?yàn)榫珳?zhǔn)清倉(cāng)教育股，被戲稱為“做領(lǐng)導(dǎo)的朋友”；又因?yàn)橛捎诔謧}(cāng)蔚來(lái)的快進(jìn)快出，被編排為“做時(shí)間的炮友”。

有投資人表示，投資人立人設(shè)，一定會(huì)被打臉。“市場(chǎng)永遠(yuǎn)會(huì)告訴你，你是nobody（無(wú)名小卒）?！倍?jí)市場(chǎng)本質(zhì)上是股票瞬時(shí)競(jìng)價(jià)，不可能存在真正的長(zhǎng)期主義；即使是巴菲特，也屢屢出現(xiàn)馬失前蹄的尷尬。

但他同時(shí)認(rèn)為，“高瓴不太需要新的故事。只要有人愿意持續(xù)注資，高瓴持續(xù)證明自己能掙到錢，就沒(méi)有問(wèn)題?！?/p>

另一方面，高瓴的出資人構(gòu)成，決定了它不用太在意短期回報(bào)。

公開(kāi)資料顯示，高瓴的國(guó)內(nèi)出資人包括社?；稹⒋笮捅ｋU(xiǎn)公司等，海外則包括主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老基金、家族基金、大學(xué)基金等。這些機(jī)構(gòu)均為超長(zhǎng)期基金，資金的安全性是首位，對(duì)于中短期收益并不格外看重。這就為高瓴下注醫(yī)藥、能源等長(zhǎng)期賽道提供了條件。

知情人士稱，高瓴對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資的出資人，通常會(huì)設(shè)置8~10年的鎖定期。這有助于高瓴保持基金的穩(wěn)定性，同時(shí)能夠在不同賽道之間擁有轉(zhuǎn)圜余地。

而在二級(jí)市場(chǎng)，高瓴前二級(jí)市場(chǎng)投資經(jīng)理李岳曾透露，高瓴二級(jí)市場(chǎng)基金的平均換手率在20%左右，也就是平均持股周期在5年左右，整體持股時(shí)間并不短。轉(zhuǎn)換周期中，市場(chǎng)仍偏好專業(yè)和具有長(zhǎng)期投資能力的機(jī)構(gòu)。

2019年，張磊出版《價(jià)值》一書(shū)，在投資圈風(fēng)靡一時(shí)，并受到大眾讀者的追捧。有了此書(shū)提供素材，各類二手報(bào)道蜂擁而至；在事實(shí)、流言和杜撰的編排下，張磊儼然成為創(chuàng)投圈的頂流，“抄高瓴作業(yè)”成為不少股民的選擇。

但如今看來(lái)，張磊在書(shū)中宣揚(yáng)的“長(zhǎng)期主義”，與其說(shuō)是面向散戶的炒股教程，倒更像是在面對(duì)創(chuàng)投大變局時(shí)的提前辯白和邏輯重整。所謂“做時(shí)間的朋友”，隱含著張磊對(duì)于喧囂之后回歸常識(shí)、由高速退回中低速增長(zhǎng)的投資主張。

對(duì)于高瓴而言，在與互聯(lián)網(wǎng)漸行漸遠(yuǎn)后，新神話難講將成為新常態(tài)。高瓴不再尋求新的互聯(lián)網(wǎng)投資神話，亦無(wú)法強(qiáng)求當(dāng)年投資互聯(lián)網(wǎng)時(shí)“十年數(shù)百倍”的回報(bào)率。長(zhǎng)期主義不再僅僅是口號(hào)，而是正成為高瓴及其他投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)選擇。