程瀟熠：B站急尋避風(fēng)港丨深網(wǎng)

B站上市以來(lái)的漲跌深受外部環(huán)境變化影響——其美股股價(jià)走勢(shì)與追蹤中概股走勢(shì)的納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)近乎一致；也與自身發(fā)展變化有關(guān)——用戶(hù)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，但從2021年一季度開(kāi)始，B站營(yíng)收增速放緩，凈虧損同比擴(kuò)大。

與之相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題也非常明確。對(duì)外，B站需要盡其所能增強(qiáng)抵抗外部環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)的能力；對(duì)內(nèi)，提高賺錢(qián)能力，盡快實(shí)現(xiàn)自我造血。

3月16日，據(jù)港交所文件，嗶哩嗶哩（B站）董事會(huì)批準(zhǔn)一項(xiàng)動(dòng)議，爭(zhēng)取自愿轉(zhuǎn)換至在香港聯(lián)交所主板雙重主要上市。B站董事會(huì)已授權(quán)高管進(jìn)行相關(guān)籌備工作及著手進(jìn)行所需手續(xù)以完成二次上市向雙重上市的轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換后，B站Z類(lèi)普通股（港股股票）及美國(guó)存托股（美股股票）將繼續(xù)在兩個(gè)證券交易所買(mǎi)賣(mài)（視情況而定），且仍可以繼續(xù)相互轉(zhuǎn)換。

B站于2018年3月在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市（Nasdaq：BILI），在2021年3月赴港二次上市。兩次上市無(wú)比巧合的是上市首日均跌破發(fā)行價(jià)。嗶哩嗶哩董事長(zhǎng)兼CEO陳睿在美股、港股上市當(dāng)日說(shuō)了同一句話：“未來(lái)十年沒(méi)人會(huì)記得B站股價(jià)破發(fā)這件事?！彼嘈盼磥?lái)B站會(huì)證明其價(jià)值。

截至昨日美股收盤(pán)，B站股價(jià)30美元，市值115億，較去年最高點(diǎn)跌去80%。

為什么此次B站要急于轉(zhuǎn)換在港股的上市方式？B站市值縮水的主因是外部環(huán)境變化還是基本面在變差，還能否重返巔峰？《深網(wǎng)》查閱了港交所最新《上市規(guī)則》及過(guò)往規(guī)定、B站歷年財(cái)報(bào)，并對(duì)話多位業(yè)內(nèi)人士試圖回答上述兩個(gè)問(wèn)題。

規(guī)避美股退市風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)方案

過(guò)去兩周時(shí)間，中美兩地股市經(jīng)歷巨幅震蕩，港股恒生科技指數(shù)在三天內(nèi)分別創(chuàng)下歷史最大單日跌幅和歷史最大單日漲幅，市場(chǎng)恐慌情緒幾乎到達(dá)頂點(diǎn)。

在B站發(fā)布自愿轉(zhuǎn)換港股上市方式為雙重上市后，金山云也宣布將赴港進(jìn)行雙重上市，以在不斷變化的市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境中，為股東提供更大的流動(dòng)性和保護(hù)。

在分析B站為何要轉(zhuǎn)換港股上市方式之前，先復(fù)盤(pán)一下此次中概股震蕩的全過(guò)程。

自3月10日美國(guó)證交會(huì)（SEC）根據(jù)美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》相關(guān)規(guī)定，將百濟(jì)神州、百勝中國(guó)、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體以及和黃醫(yī)藥5家企業(yè)納入臨時(shí)識(shí)別名單后，包括B站、拼多多、貝殼、京東等多只熱門(mén)中概股跌幅超10%，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，追蹤中概股走勢(shì)的納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)創(chuàng)下2008年全球金融危機(jī)以來(lái)最大單日跌幅。

資本市場(chǎng)認(rèn)為中概股被迫從美股退市的風(fēng)險(xiǎn)加大，悲觀情緒愈演愈烈，加之一些資本的做空及打壓行為，中概股連跌三個(gè)交易日。截止3月14日美股收盤(pán)，有近半數(shù)中概股股價(jià)相比最高點(diǎn)縮水90%以上，當(dāng)天恒生科技指數(shù)錄得歷史最大單日跌幅。

3月15日，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)釋放積極信號(hào)，中概股開(kāi)始回漲，霧芯科技漲超40%，金山云漲超20%，B站漲超10%。據(jù)彭博報(bào)道，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）稱(chēng)，正在與中國(guó)監(jiān)管部門(mén)保持積極溝通，愿意保持合作關(guān)系以結(jié)束長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的跨境審計(jì)監(jiān)管困局。

3月16日，六部委發(fā)聲釋放大量重磅信息，打消市場(chǎng)疑慮并提振信心。A股、港股、中概股集體大漲，A股超4300只個(gè)股飄紅，137只漲停，創(chuàng)業(yè)板指漲超5%。港股恒生科技指數(shù)漲22.2%，創(chuàng)史上最大單日漲幅。中概股集體暴漲，世紀(jì)互聯(lián)、知乎漲超80%，金山云漲超72%。

以2020年瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件為開(kāi)端，美國(guó)參議院通過(guò)《外國(guó)公司承擔(dān)責(zé)任法案》，中概股“被迫”退市風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)，多家中概股企業(yè)在跨境監(jiān)管壓力之下開(kāi)始選擇赴港二次上市或雙重上市，去年港股募資金額前十的IPO中，半數(shù)為中概股回港。

雖然中概股在3月16日政府發(fā)聲后美股合計(jì)市值反彈幅度超過(guò)120%，市場(chǎng)短期悲觀情緒消解，但對(duì)于中概股企業(yè)來(lái)說(shuō)，解除外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的靴子尚未落地，仍需未雨綢繆做抗風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。從抗風(fēng)險(xiǎn)能力來(lái)看，回港雙重上市的方式要優(yōu)于二次上市。

雖然兩種方式都可以讓海外投資者將持有的中概股ADS（即美股股票）轉(zhuǎn)換為港股的普通股（即港股股票），轉(zhuǎn)而在港股市場(chǎng)交易，但如果后續(xù)在美股自愿/被動(dòng)退市，企業(yè)將面臨不適應(yīng)港股或無(wú)法進(jìn)行港股交易的海外投資者減持的情況（散戶(hù)交易平臺(tái)如Robinhood等不支持境外交易所股票的交易）。

中金公司認(rèn)為，新增投資者例如南向資金（指內(nèi)地投資者通過(guò)滬、深港通買(mǎi)入香港聯(lián)交所股票的資金）可以緩解海外投資者的減持壓力。從當(dāng)前上市規(guī)則來(lái)看，二次上市中概股無(wú)法進(jìn)入滬、深港股通，除非將第一上市地轉(zhuǎn)換為香港（從美股退市或讓港股市場(chǎng)成交量占比超過(guò)美股），雙重上市不受這一限制。

因此，“赴港雙重主要上市可能是短期規(guī)避美國(guó)市場(chǎng)退市風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)方案。”

另外，雙重上市公司可以通過(guò)滬、深港通進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，其股權(quán)架構(gòu)等更貼近A股監(jiān)管要求，再加上此前中概股回港雙重上市手續(xù)較為復(fù)雜，中概股回港雙重上市常被視為將回A股三次上市的信號(hào)。百濟(jì)神州就曾在一年之內(nèi)完成港股雙重上市及A股科創(chuàng)板上市，成為首個(gè)三地上市的創(chuàng)新藥企。

另外，中金公司稱(chēng)，二次上市中概股公司在此期間的回購(gòu)也可以緩解部分壓力。B站在2021年四季度財(cái)報(bào)中稱(chēng)，將在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)回購(gòu)至多5億美元存托股（ADS），陳睿也擬使用個(gè)人資金在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)于公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)總金額不超過(guò)1000萬(wàn)的美元ADS。

港交所新規(guī)為中概股“兜底”

既然雙重上市的方式優(yōu)于二次上市，為什么中概股回港時(shí)大多數(shù)仍采用二次上市的方式？這與2018年至今，港交所兩次上市制度變化有關(guān)。

2018年之前，A股和港股上市制度較為嚴(yán)格，未盈利、具有同股不同權(quán)（如阿里）等特殊框架的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司只能在海外上市。又因?yàn)闃I(yè)務(wù)以大中華為重心的公司被明確禁止在香港二次上市，此前沒(méi)有中概股回港二次上市的案例。

與此同時(shí)，港交所時(shí)任行政總裁李小加意識(shí)到了港交所當(dāng)時(shí)的規(guī)定在某種意義上是對(duì)新經(jīng)濟(jì)關(guān)上了大門(mén)——絕大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司采用同股不同權(quán)架構(gòu)。他在《財(cái)經(jīng)》采訪中說(shuō)，“對(duì)于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事?！?/p>

在李小加多年的堅(jiān)持與斡旋下，2018年4月24日，港交所公布新版《上市規(guī)則》，允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；開(kāi)放同股不同權(quán)限制；接納業(yè)務(wù)重心在大中華地區(qū)的企業(yè)在香港二次上市。歌禮制藥、小米、阿里巴巴分別成為三項(xiàng)放開(kāi)規(guī)則的第一家受益者。

這版《上市規(guī)則》開(kāi)放了同股不同權(quán)的限制，但沒(méi)有開(kāi)放對(duì)VIE架構(gòu)（中國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司海外上市最常用架構(gòu)）的限制，中概股若想在港股雙重上市，需要調(diào)整或重組股權(quán)架構(gòu)，其中可能會(huì)涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)、資金成本、稅務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)、牌照變更等問(wèn)題，十分復(fù)雜。因此，從2018年到2021年初，幾乎所有中概股回港都選擇了二次上市，包括B站。

但規(guī)則從來(lái)都是為規(guī)范市場(chǎng)，而非限制市場(chǎng)發(fā)展。當(dāng)越來(lái)越多優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)尋求回港以對(duì)沖規(guī)避美股監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，港交所開(kāi)始考慮進(jìn)一步放寬規(guī)則。

2021年4月，港交所刊發(fā)咨詢(xún)文件，稱(chēng)允許符合條件的發(fā)行人在保留既有不同投票權(quán)架構(gòu)及可變利益實(shí)體架構(gòu)（VIE）下可作雙重主要上市正在進(jìn)行意見(jiàn)征詢(xún)。小鵬汽車(chē)成為了該規(guī)定的第一家受益企業(yè)。

在一年的海外發(fā)行人上市制度優(yōu)化和簡(jiǎn)化后，最新版《上市規(guī)則》于2022年1月1日生效。新版規(guī)則既為更多中資企業(yè)回歸港股提供便利，又為已經(jīng)回港二次上市的企業(yè)消除了一部分后顧之憂。

雙重上市不再限制VIE架構(gòu)公司，因此滿足港交所上市條件的二次上市中資企業(yè)可以自愿轉(zhuǎn)換為雙重上市，不用再大動(dòng)干戈拆除特殊框架。

此外，港交所也為短時(shí)間內(nèi)無(wú)法滿足其《上市規(guī)則》但迫切需要將香港作為第一上市地的二次上市中資企業(yè)提供了寬限期。如在港股上市后一個(gè)完整財(cái)年內(nèi)，港交所交易成交額香港股份占全球成交量55%及以上，將自動(dòng)獲得第一上市地位，即自動(dòng)轉(zhuǎn)為雙重上市。

從海外市場(chǎng)退市或被動(dòng)退市的二次上市中資企業(yè)將自動(dòng)轉(zhuǎn)為以香港為第一上市地，分別有12個(gè)月、3年的寬限期以調(diào)整適應(yīng)港股相關(guān)規(guī)則。

這也是B站此次自愿從二次上市轉(zhuǎn)為雙重上市的背景與原因。

視頻平臺(tái)與社區(qū)能否兼容？

做好外部風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施后，外部環(huán)境變化對(duì)于一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般形成的是短期影響，長(zhǎng)期發(fā)展如何還得看這家企業(yè)是不是真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

如今對(duì)B站的擔(dān)憂主要集中在兩點(diǎn)：盈利能力和社區(qū)質(zhì)量。

B站的營(yíng)收增速不低，全年?duì)I收達(dá)193.8億元，同比增長(zhǎng)62%。但縱向?qū)Ρ?，?021年開(kāi)始，B站收入同比增速放緩，原先作為營(yíng)收支柱的游戲業(yè)務(wù)在2021年四季度營(yíng)收占比已縮小到22.4%，在2018年一季度這一數(shù)據(jù)是79.3%。

另外，B站的運(yùn)營(yíng)虧損和經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損（Non-GAAP）有所擴(kuò)大。2021年全年虧損68億，其中四季度運(yùn)營(yíng)虧損19.99億元，同比擴(kuò)大121.3%，環(huán)比擴(kuò)大6.5%。經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損為16.5億元，同比同口徑虧損擴(kuò)大148.1%，環(huán)比同口徑虧損擴(kuò)大2.4%。

B站貌似離盈利越來(lái)越遙遠(yuǎn)。

B站高層顯然了解投資者的擔(dān)心，B站CFO樊欣在四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議時(shí)給出了實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)時(shí)間，2024年之前實(shí)現(xiàn)不按美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算（Non-GAAP）的盈虧相抵，Non-GAAP的虧損率會(huì)從今年開(kāi)始出現(xiàn)同比收窄。

陳睿也稱(chēng)會(huì)在收入增長(zhǎng)方面投入更多的精力和資源。過(guò)去在用戶(hù)增長(zhǎng)的收入增長(zhǎng)之間，B站分配精力的比例是七三開(kāi)，就是用戶(hù)增長(zhǎng)占七成，收入增長(zhǎng)占三成，今年比例會(huì)調(diào)整為五五開(kāi)。

“收入增長(zhǎng)在今年會(huì)成為比在過(guò)去更重要的一個(gè)工作。

B站收入同比增速放緩與游戲發(fā)展遇阻脫不了關(guān)系。

陳睿的解釋是，過(guò)去一個(gè)季度，B站游戲增速是在放緩的主要是供給側(cè)的原因，“因?yàn)槲覀兊挠螒虼淼氖杖朐黾?，需要?lái)自于新的游戲的介入，過(guò)去半年，整個(gè)市場(chǎng)上拿到版號(hào)的游戲太少了，導(dǎo)致我們的供給低于預(yù)期。”因?yàn)橥瑯拥脑?，B站一部分游戲的檔期延后，所以游戲業(yè)務(wù)增速受影響變低。

陳睿認(rèn)為，未來(lái)游戲行業(yè)的趨勢(shì)就是缺供給，所以游戲自研是B站工作第一重點(diǎn)。他預(yù)測(cè)，幾年以后B站半個(gè)游戲業(yè)務(wù)的收入會(huì)來(lái)自于自研的游戲。現(xiàn)在B站游戲自研團(tuán)隊(duì)規(guī)模已超1000人，明后年將會(huì)上線幾個(gè)自研游戲。

起步晚再加上環(huán)境政策收縮，B站做游戲的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)也是五五開(kāi)。

相比2018年，現(xiàn)在B站的營(yíng)收模式貌似更符合視頻社交平臺(tái)的定位，靠流量變現(xiàn)?！白钯嶅X(qián)”的業(yè)務(wù)是直播和增值服務(wù)（包括大會(huì)員訂閱費(fèi)），2021年四季度收入18.95億元，占總收入的32.8%。

營(yíng)收增長(zhǎng)最快的是廣告業(yè)務(wù)，去年四季度收入15.88億元，同比增長(zhǎng)119.8%，全年同比增長(zhǎng)達(dá)145%。

B站廣告業(yè)務(wù)去年三位數(shù)增長(zhǎng)本就是不錯(cuò)的成績(jī)，況且這一增長(zhǎng)還發(fā)生在“廣告寒冬”的環(huán)境背景之下。據(jù)《2021年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告數(shù)據(jù)報(bào)告》，2021年互聯(lián)網(wǎng)廣告收入同比增長(zhǎng)9.32％，是近五年來(lái)同比增長(zhǎng)首次跌破10%。

B站廣告收入增長(zhǎng)的原因不難理解。其港股招股書(shū)顯示，B站35歲以下用戶(hù)月度活躍人數(shù)（MAU）占比達(dá)86%，是新消費(fèi)、3C數(shù)碼、汽車(chē)品牌等相關(guān)企業(yè)希望精準(zhǔn)觸達(dá)的人群。

《深網(wǎng)》了解到，極氪汽車(chē)CEO安聰慧曾要求管理層“多刷刷B站”，了解現(xiàn)在年輕人的喜好，還曾帶高管團(tuán)隊(duì)前往B站參觀學(xué)習(xí)。一位車(chē)企市場(chǎng)人員告訴《深網(wǎng)》，B站新年晚會(huì)等活動(dòng)都是他的“加班日”，因?yàn)檫@些活動(dòng)都是品牌方挖掘有潛力、符合品牌調(diào)性的新人up主的好機(jī)會(huì)。

另外，廣告和增值業(yè)務(wù)的增收壓力，從數(shù)據(jù)上看沒(méi)有影響社區(qū)質(zhì)量。

2021年B站MAU結(jié)束同比超50%的高增長(zhǎng)，回歸每季度同比增長(zhǎng)35%左右的狀態(tài)。B站MAU在一年多的時(shí)間里增長(zhǎng)了約1億，從2020年底的2.02億增長(zhǎng)至今年1月的3億。從目前增長(zhǎng)速度來(lái)看，B站希望在2023年MAU突破4億的目標(biāo)不難完成。

從單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)、每MAU月均互動(dòng)量、單用戶(hù)營(yíng)收和付費(fèi)率來(lái)看，各項(xiàng)指標(biāo)均有增長(zhǎng)。

2021年四季度單用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)82分鐘，2020年四季度為75分鐘；

2021年四季度月均單用戶(hù)互動(dòng)量為每MAU月均互動(dòng)量為37.2次，2020年四季度23.3；

2021年四季度單用戶(hù)營(yíng)收（營(yíng)收/MAU）為21元，2020年四季度單用戶(hù)營(yíng)收為19元；

2021年四季度付費(fèi)率為9%，2020年四季度為8.9%，2019年四季度為6.8%。

有利的一面是，B站找到營(yíng)收增長(zhǎng)第二極并維持總營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)、用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)，體現(xiàn)的是社區(qū)地基的牢固性，但在擴(kuò)張的路上，B站仍未證明商業(yè)模式的可持續(xù)性，內(nèi)容高投入帶來(lái)的高增長(zhǎng)能否換來(lái)正向利潤(rùn)？

從這個(gè)角度上看，B站收入模式向愛(ài)奇藝等視頻平臺(tái)靠攏并非一個(gè)好的信號(hào)，繼續(xù)擴(kuò)大游戲投入收入才是管理層的當(dāng)務(wù)之急。

2021年四季度，B站營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)62%至46.83億元，其中收入分成占了營(yíng)業(yè)成本的一半，達(dá)24.285億元，同比增長(zhǎng)91%。增長(zhǎng)的原因是B站向直播主和內(nèi)容創(chuàng)作者支付的收入分成增加，以及在擴(kuò)充移動(dòng)游戲和增值服務(wù)時(shí)向分銷(xiāo)渠道支付的款項(xiàng)增加。

B站自研游戲的投入被算入研發(fā)費(fèi)用。2021年B站研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)65%至7.976億元，增長(zhǎng)主要是由于研發(fā)人員人數(shù)增加和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。雖然今年B站在盈虧平衡目標(biāo)下需要降本增效，但游戲方面今年還會(huì)繼續(xù)投入研發(fā)。樊欣在2021年四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上稱(chēng)，從2023年開(kāi)始，研發(fā)費(fèi)用占收入比例會(huì)逐年減少。

2021年，B站投資了19家游戲相關(guān)公司，較2020年數(shù)量近乎翻番。今年截至發(fā)稿B站已投資7家游戲公司，最近8天連續(xù)公布4起游戲投資，頻率超過(guò)字節(jié)跳動(dòng)、網(wǎng)易等大廠。

去年B站在國(guó)內(nèi)發(fā)行了12款新游戲，但只有兩款（《坎公騎冠劍》、《刀劍神域黑衣騎士：王牌》）進(jìn)入暢銷(xiāo)榜前10。在今年B站大手筆投入游戲后，明后年新游戲表現(xiàn)或?qū)⒊蔀锽站游戲業(yè)務(wù)成敗的關(guān)鍵。