程瀟熠：B站急尋避風(fēng)港丨深網(wǎng)

B站上市以來的漲跌深受外部環(huán)境變化影響——其美股股價走勢與追蹤中概股走勢的納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)近乎一致；也與自身發(fā)展變化有關(guān)——用戶規(guī)模穩(wěn)步增長，但從2021年一季度開始，B站營收增速放緩，凈虧損同比擴(kuò)大。

與之相對應(yīng)的風(fēng)險和問題也非常明確。對外，B站需要盡其所能增強(qiáng)抵抗外部環(huán)境變化風(fēng)險的能力；對內(nèi)，提高賺錢能力，盡快實(shí)現(xiàn)自我造血。

3月16日，據(jù)港交所文件，嗶哩嗶哩（B站）董事會批準(zhǔn)一項(xiàng)動議，爭取自愿轉(zhuǎn)換至在香港聯(lián)交所主板雙重主要上市。B站董事會已授權(quán)高管進(jìn)行相關(guān)籌備工作及著手進(jìn)行所需手續(xù)以完成二次上市向雙重上市的轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換后，B站Z類普通股（港股股票）及美國存托股（美股股票）將繼續(xù)在兩個證券交易所買賣（視情況而定），且仍可以繼續(xù)相互轉(zhuǎn)換。

B站于2018年3月在美國納斯達(dá)克掛牌上市（Nasdaq：BILI），在2021年3月赴港二次上市。兩次上市無比巧合的是上市首日均跌破發(fā)行價。嗶哩嗶哩董事長兼CEO陳睿在美股、港股上市當(dāng)日說了同一句話：“未來十年沒人會記得B站股價破發(fā)這件事?！彼嘈盼磥鞡站會證明其價值。

截至昨日美股收盤，B站股價30美元，市值115億，較去年最高點(diǎn)跌去80%。

為什么此次B站要急于轉(zhuǎn)換在港股的上市方式？B站市值縮水的主因是外部環(huán)境變化還是基本面在變差，還能否重返巔峰？《深網(wǎng)》查閱了港交所最新《上市規(guī)則》及過往規(guī)定、B站歷年財報，并對話多位業(yè)內(nèi)人士試圖回答上述兩個問題。

規(guī)避美股退市風(fēng)險的最優(yōu)方案

過去兩周時間，中美兩地股市經(jīng)歷巨幅震蕩，港股恒生科技指數(shù)在三天內(nèi)分別創(chuàng)下歷史最大單日跌幅和歷史最大單日漲幅，市場恐慌情緒幾乎到達(dá)頂點(diǎn)。

在B站發(fā)布自愿轉(zhuǎn)換港股上市方式為雙重上市后，金山云也宣布將赴港進(jìn)行雙重上市，以在不斷變化的市場和監(jiān)管環(huán)境中，為股東提供更大的流動性和保護(hù)。

在分析B站為何要轉(zhuǎn)換港股上市方式之前，先復(fù)盤一下此次中概股震蕩的全過程。

自3月10日美國證交會（SEC）根據(jù)美國《外國公司問責(zé)法》相關(guān)規(guī)定，將百濟(jì)神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體以及和黃醫(yī)藥5家企業(yè)納入臨時識別名單后，包括B站、拼多多、貝殼、京東等多只熱門中概股跌幅超10%，疊加地緣政治風(fēng)險，追蹤中概股走勢的納斯達(dá)克金龍中國指數(shù)創(chuàng)下2008年全球金融危機(jī)以來最大單日跌幅。

資本市場認(rèn)為中概股被迫從美股退市的風(fēng)險加大，悲觀情緒愈演愈烈，加之一些資本的做空及打壓行為，中概股連跌三個交易日。截止3月14日美股收盤，有近半數(shù)中概股股價相比最高點(diǎn)縮水90%以上，當(dāng)天恒生科技指數(shù)錄得歷史最大單日跌幅。

3月15日，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)釋放積極信號，中概股開始回漲，霧芯科技漲超40%，金山云漲超20%，B站漲超10%。據(jù)彭博報道，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）稱，正在與中國監(jiān)管部門保持積極溝通，愿意保持合作關(guān)系以結(jié)束長達(dá)數(shù)年的跨境審計監(jiān)管困局。

3月16日，六部委發(fā)聲釋放大量重磅信息，打消市場疑慮并提振信心。A股、港股、中概股集體大漲，A股超4300只個股飄紅，137只漲停，創(chuàng)業(yè)板指漲超5%。港股恒生科技指數(shù)漲22.2%，創(chuàng)史上最大單日漲幅。中概股集體暴漲，世紀(jì)互聯(lián)、知乎漲超80%，金山云漲超72%。

以2020年瑞幸咖啡財務(wù)造假事件為開端，美國參議院通過《外國公司承擔(dān)責(zé)任法案》，中概股“被迫”退市風(fēng)險初現(xiàn)，多家中概股企業(yè)在跨境監(jiān)管壓力之下開始選擇赴港二次上市或雙重上市，去年港股募資金額前十的IPO中，半數(shù)為中概股回港。

雖然中概股在3月16日政府發(fā)聲后美股合計市值反彈幅度超過120%，市場短期悲觀情緒消解，但對于中概股企業(yè)來說，解除外部環(huán)境風(fēng)險的靴子尚未落地，仍需未雨綢繆做抗風(fēng)險準(zhǔn)備。從抗風(fēng)險能力來看，回港雙重上市的方式要優(yōu)于二次上市。

雖然兩種方式都可以讓海外投資者將持有的中概股ADS（即美股股票）轉(zhuǎn)換為港股的普通股（即港股股票），轉(zhuǎn)而在港股市場交易，但如果后續(xù)在美股自愿/被動退市，企業(yè)將面臨不適應(yīng)港股或無法進(jìn)行港股交易的海外投資者減持的情況（散戶交易平臺如Robinhood等不支持境外交易所股票的交易）。

中金公司認(rèn)為，新增投資者例如南向資金（指內(nèi)地投資者通過滬、深港通買入香港聯(lián)交所股票的資金）可以緩解海外投資者的減持壓力。從當(dāng)前上市規(guī)則來看，二次上市中概股無法進(jìn)入滬、深港股通，除非將第一上市地轉(zhuǎn)換為香港（從美股退市或讓港股市場成交量占比超過美股），雙重上市不受這一限制。

因此，“赴港雙重主要上市可能是短期規(guī)避美國市場退市風(fēng)險的最優(yōu)方案?！?/p>

另外，雙重上市公司可以通過滬、深港通進(jìn)入內(nèi)地市場，其股權(quán)架構(gòu)等更貼近A股監(jiān)管要求，再加上此前中概股回港雙重上市手續(xù)較為復(fù)雜，中概股回港雙重上市常被視為將回A股三次上市的信號。百濟(jì)神州就曾在一年之內(nèi)完成港股雙重上市及A股科創(chuàng)板上市，成為首個三地上市的創(chuàng)新藥企。

另外，中金公司稱，二次上市中概股公司在此期間的回購也可以緩解部分壓力。B站在2021年四季度財報中稱，將在未來24個月內(nèi)回購至多5億美元存托股（ADS），陳睿也擬使用個人資金在未來24個月內(nèi)于公開市場購買總金額不超過1000萬的美元ADS。

港交所新規(guī)為中概股“兜底”

既然雙重上市的方式優(yōu)于二次上市，為什么中概股回港時大多數(shù)仍采用二次上市的方式？這與2018年至今，港交所兩次上市制度變化有關(guān)。

2018年之前，A股和港股上市制度較為嚴(yán)格，未盈利、具有同股不同權(quán)（如阿里）等特殊框架的中國新經(jīng)濟(jì)公司只能在海外上市。又因?yàn)闃I(yè)務(wù)以大中華為重心的公司被明確禁止在香港二次上市，此前沒有中概股回港二次上市的案例。

與此同時，港交所時任行政總裁李小加意識到了港交所當(dāng)時的規(guī)定在某種意義上是對新經(jīng)濟(jì)關(guān)上了大門——絕大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)公司采用同股不同權(quán)架構(gòu)。他在《財經(jīng)》采訪中說，“對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事?！?/p>

在李小加多年的堅持與斡旋下，2018年4月24日，港交所公布新版《上市規(guī)則》，允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；開放同股不同權(quán)限制；接納業(yè)務(wù)重心在大中華地區(qū)的企業(yè)在香港二次上市。歌禮制藥、小米、阿里巴巴分別成為三項(xiàng)放開規(guī)則的第一家受益者。

這版《上市規(guī)則》開放了同股不同權(quán)的限制，但沒有開放對VIE架構(gòu)（中國新經(jīng)濟(jì)公司海外上市最常用架構(gòu)）的限制，中概股若想在港股雙重上市，需要調(diào)整或重組股權(quán)架構(gòu)，其中可能會涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價、資金成本、稅務(wù)成本及風(fēng)險、牌照變更等問題，十分復(fù)雜。因此，從2018年到2021年初，幾乎所有中概股回港都選擇了二次上市，包括B站。

但規(guī)則從來都是為規(guī)范市場，而非限制市場發(fā)展。當(dāng)越來越多優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)尋求回港以對沖規(guī)避美股監(jiān)管風(fēng)險時，港交所開始考慮進(jìn)一步放寬規(guī)則。

2021年4月，港交所刊發(fā)咨詢文件，稱允許符合條件的發(fā)行人在保留既有不同投票權(quán)架構(gòu)及可變利益實(shí)體架構(gòu)（VIE）下可作雙重主要上市正在進(jìn)行意見征詢。小鵬汽車成為了該規(guī)定的第一家受益企業(yè)。

在一年的海外發(fā)行人上市制度優(yōu)化和簡化后，最新版《上市規(guī)則》于2022年1月1日生效。新版規(guī)則既為更多中資企業(yè)回歸港股提供便利，又為已經(jīng)回港二次上市的企業(yè)消除了一部分后顧之憂。

雙重上市不再限制VIE架構(gòu)公司，因此滿足港交所上市條件的二次上市中資企業(yè)可以自愿轉(zhuǎn)換為雙重上市，不用再大動干戈拆除特殊框架。

此外，港交所也為短時間內(nèi)無法滿足其《上市規(guī)則》但迫切需要將香港作為第一上市地的二次上市中資企業(yè)提供了寬限期。如在港股上市后一個完整財年內(nèi)，港交所交易成交額香港股份占全球成交量55%及以上，將自動獲得第一上市地位，即自動轉(zhuǎn)為雙重上市。

從海外市場退市或被動退市的二次上市中資企業(yè)將自動轉(zhuǎn)為以香港為第一上市地，分別有12個月、3年的寬限期以調(diào)整適應(yīng)港股相關(guān)規(guī)則。

這也是B站此次自愿從二次上市轉(zhuǎn)為雙重上市的背景與原因。

視頻平臺與社區(qū)能否兼容？

做好外部風(fēng)險規(guī)避措施后，外部環(huán)境變化對于一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般形成的是短期影響，長期發(fā)展如何還得看這家企業(yè)是不是真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

如今對B站的擔(dān)憂主要集中在兩點(diǎn)：盈利能力和社區(qū)質(zhì)量。

B站的營收增速不低，全年營收達(dá)193.8億元，同比增長62%。但縱向?qū)Ρ?，?021年開始，B站收入同比增速放緩，原先作為營收支柱的游戲業(yè)務(wù)在2021年四季度營收占比已縮小到22.4%，在2018年一季度這一數(shù)據(jù)是79.3%。

另外，B站的運(yùn)營虧損和經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損（Non-GAAP）有所擴(kuò)大。2021年全年虧損68億，其中四季度運(yùn)營虧損19.99億元，同比擴(kuò)大121.3%，環(huán)比擴(kuò)大6.5%。經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈虧損為16.5億元，同比同口徑虧損擴(kuò)大148.1%，環(huán)比同口徑虧損擴(kuò)大2.4%。

B站貌似離盈利越來越遙遠(yuǎn)。

B站高層顯然了解投資者的擔(dān)心，B站CFO樊欣在四季度財報電話會議時給出了實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)時間，2024年之前實(shí)現(xiàn)不按美國通用會計準(zhǔn)則計算（Non-GAAP）的盈虧相抵，Non-GAAP的虧損率會從今年開始出現(xiàn)同比收窄。

陳睿也稱會在收入增長方面投入更多的精力和資源。過去在用戶增長的收入增長之間，B站分配精力的比例是七三開，就是用戶增長占七成，收入增長占三成，今年比例會調(diào)整為五五開。

“收入增長在今年會成為比在過去更重要的一個工作。

B站收入同比增速放緩與游戲發(fā)展遇阻脫不了關(guān)系。

陳睿的解釋是，過去一個季度，B站游戲增速是在放緩的主要是供給側(cè)的原因，“因?yàn)槲覀兊挠螒虼淼氖杖朐黾樱枰獊碜杂谛碌挠螒虻慕槿?，過去半年，整個市場上拿到版號的游戲太少了，導(dǎo)致我們的供給低于預(yù)期。”因?yàn)橥瑯拥脑?，B站一部分游戲的檔期延后，所以游戲業(yè)務(wù)增速受影響變低。

陳睿認(rèn)為，未來游戲行業(yè)的趨勢就是缺供給，所以游戲自研是B站工作第一重點(diǎn)。他預(yù)測，幾年以后B站半個游戲業(yè)務(wù)的收入會來自于自研的游戲?，F(xiàn)在B站游戲自研團(tuán)隊規(guī)模已超1000人，明后年將會上線幾個自研游戲。

起步晚再加上環(huán)境政策收縮，B站做游戲的機(jī)遇與風(fēng)險也是五五開。

相比2018年，現(xiàn)在B站的營收模式貌似更符合視頻社交平臺的定位，靠流量變現(xiàn)?！白钯嶅X”的業(yè)務(wù)是直播和增值服務(wù)（包括大會員訂閱費(fèi)），2021年四季度收入18.95億元，占總收入的32.8%。

營收增長最快的是廣告業(yè)務(wù)，去年四季度收入15.88億元，同比增長119.8%，全年同比增長達(dá)145%。

B站廣告業(yè)務(wù)去年三位數(shù)增長本就是不錯的成績，況且這一增長還發(fā)生在“廣告寒冬”的環(huán)境背景之下。據(jù)《2021年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告數(shù)據(jù)報告》，2021年互聯(lián)網(wǎng)廣告收入同比增長9.32％，是近五年來同比增長首次跌破10%。

B站廣告收入增長的原因不難理解。其港股招股書顯示，B站35歲以下用戶月度活躍人數(shù)（MAU）占比達(dá)86%，是新消費(fèi)、3C數(shù)碼、汽車品牌等相關(guān)企業(yè)希望精準(zhǔn)觸達(dá)的人群。

《深網(wǎng)》了解到，極氪汽車CEO安聰慧曾要求管理層“多刷刷B站”，了解現(xiàn)在年輕人的喜好，還曾帶高管團(tuán)隊前往B站參觀學(xué)習(xí)。一位車企市場人員告訴《深網(wǎng)》，B站新年晚會等活動都是他的“加班日”，因?yàn)檫@些活動都是品牌方挖掘有潛力、符合品牌調(diào)性的新人up主的好機(jī)會。

另外，廣告和增值業(yè)務(wù)的增收壓力，從數(shù)據(jù)上看沒有影響社區(qū)質(zhì)量。

2021年B站MAU結(jié)束同比超50%的高增長，回歸每季度同比增長35%左右的狀態(tài)。B站MAU在一年多的時間里增長了約1億，從2020年底的2.02億增長至今年1月的3億。從目前增長速度來看，B站希望在2023年MAU突破4億的目標(biāo)不難完成。

從單用戶使用時長、每MAU月均互動量、單用戶營收和付費(fèi)率來看，各項(xiàng)指標(biāo)均有增長。

2021年四季度單用戶時長82分鐘，2020年四季度為75分鐘；

2021年四季度月均單用戶互動量為每MAU月均互動量為37.2次，2020年四季度23.3；

2021年四季度單用戶營收（營收/MAU）為21元，2020年四季度單用戶營收為19元；

2021年四季度付費(fèi)率為9%，2020年四季度為8.9%，2019年四季度為6.8%。

有利的一面是，B站找到營收增長第二極并維持總營收規(guī)模增長、用戶規(guī)模增長，體現(xiàn)的是社區(qū)地基的牢固性，但在擴(kuò)張的路上，B站仍未證明商業(yè)模式的可持續(xù)性，內(nèi)容高投入帶來的高增長能否換來正向利潤？

從這個角度上看，B站收入模式向愛奇藝等視頻平臺靠攏并非一個好的信號，繼續(xù)擴(kuò)大游戲投入收入才是管理層的當(dāng)務(wù)之急。

2021年四季度，B站營業(yè)成本同比增長62%至46.83億元，其中收入分成占了營業(yè)成本的一半，達(dá)24.285億元，同比增長91%。增長的原因是B站向直播主和內(nèi)容創(chuàng)作者支付的收入分成增加，以及在擴(kuò)充移動游戲和增值服務(wù)時向分銷渠道支付的款項(xiàng)增加。

B站自研游戲的投入被算入研發(fā)費(fèi)用。2021年B站研發(fā)費(fèi)用同比增長65%至7.976億元，增長主要是由于研發(fā)人員人數(shù)增加和股權(quán)激勵費(fèi)用。雖然今年B站在盈虧平衡目標(biāo)下需要降本增效，但游戲方面今年還會繼續(xù)投入研發(fā)。樊欣在2021年四季度財報電話會議上稱，從2023年開始，研發(fā)費(fèi)用占收入比例會逐年減少。

2021年，B站投資了19家游戲相關(guān)公司，較2020年數(shù)量近乎翻番。今年截至發(fā)稿B站已投資7家游戲公司，最近8天連續(xù)公布4起游戲投資，頻率超過字節(jié)跳動、網(wǎng)易等大廠。

去年B站在國內(nèi)發(fā)行了12款新游戲，但只有兩款（《坎公騎冠劍》、《刀劍神域黑衣騎士：王牌》）進(jìn)入暢銷榜前10。在今年B站大手筆投入游戲后，明后年新游戲表現(xiàn)或?qū)⒊蔀锽站游戲業(yè)務(wù)成敗的關(guān)鍵。