騰訊 XOR 蘋果：從小米的規(guī)模效應和定價邏輯看估值模型 | 增長官研究院

小米港交所敲鐘前夕，雷軍曾在投資推介會上表示：「這次 550 億美元的定價，就是我也不想開價了，你們隨便開吧?？偛恢劣谶B 550 億美元都不值吧？」

底牌攤打，一語成讖。最終實際 IPO 發(fā)行價定為 17 港元，對應估值 484.73 億美元，僅比 2014 年的 450 億美元融資估值高出 34 億美元。

支撐這個估值模型的最新故事是：騰訊乘蘋果（6 月 21 日香港路演原話）——雷軍認為小米是全能型的。言下之意，小米意欲打造一家具備控制產(chǎn)業(yè)鏈上下游且掌握分發(fā)定價權的壟斷型平臺。

在我看來，這個故事最明顯的 Bug 是，小米并不具備騰訊和蘋果兩大核心殺手要素——開放的平臺能力+主導市場的定價權。

兩種規(guī)模效應：平臺 VS 聚合器

先說平臺這門生意。

著名分析師 Ben Thompson 日前發(fā)表了一篇博文，試圖解釋（準確地說是補充此前定義的）兩種不同的規(guī)模效應——平臺（platform）和聚合器（aggregator）。

平臺型生意的路徑是橫向擴張+垂直整合，游說開發(fā)者加盟入駐、做大做強生態(tài)；聚合器型生意核心是重組流量結(jié)構、提高分發(fā)效率、重新分配利益格局，動一群人的奶酪來拉攏另一群人。

微軟 Windows 是最典型的平臺型生意，且與生態(tài)內(nèi)開發(fā)者幾乎沒有利益沖突。遺憾的是，盡管曾雄踞全球桌面操作系統(tǒng)首位，卻接二連三錯過移動浪潮、丟失云服務頭把交椅。意欲重回巔峰，慌不擇食，最近溢價收購 Github 可見一斑——既然無法靠自家平臺吸引生態(tài)開發(fā)者主動入駐，那就索性直接花錢買一批開發(fā)者來。貴是貴但起碼換得一張賭注未來云端操作系統(tǒng)的入場券（百度當年 19 億美金收購 91 手機助手換一張移動互聯(lián)網(wǎng)船票如出一轍）。

App Store 也是典型的平臺型生意，盡管較之前者堪稱封閉。內(nèi)植于 iOS，幫助蘋果從終端廠商向服務提供商轉(zhuǎn)型，趕上一輪全球移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，戲劇性地降低了開發(fā)者的分發(fā)成本。且蘋果用戶自身的高黏性和購買力也讓開發(fā)者緊密附著在平臺上，甘之若飴。

類似還有打通了玩家游戲體驗全鏈路觸點的 Steam、用規(guī)模經(jīng)濟截獲多邊市場流量的 Amazon/京東。

與之相對的是聚合器型生意，典型代表是靠搜刮信息源+機器算法智能分發(fā)起家的今日頭條、通過疏通不對等信息連接雙邊市場的 Uber/Airbnb、構建優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)壁壘強化產(chǎn)業(yè)滲透的 Netflix 等。他們都動了一群人的奶酪，分配給了另一群人，所以在越過引爆點前，都曾遭遇不同利益方的壓制阻礙，有些即便到今天都無法獲得主流認同，備受老大哥欺壓。

小米具備網(wǎng)絡效應誠然不假，但距離平臺型生意仍有距離，目前充其量就是個性能更強勁的聚合器。從 9 塊 9 的電池，到 149 元的手環(huán)，再 1399 元的電視和 3599 元的筆記本，小米生態(tài)下大力扶植的企業(yè)，無不是依托投資或自建的方式，控制工廠和工藝，以（相對）優(yōu)質(zhì)和低價打掉競爭對手利潤，從而擠占市場份額，搶奪目標用戶。

聚合器的瓶頸是高度依存于存量市場和外部生態(tài)，一旦自己試圖「既做裁判又做運動員」，就會遭遇來自合作伙伴的反彈抵制。并且聚合器作為管道服務，很難像「微笑曲線」兩端那樣獲得高毛利率，做的還是勤懇的送水工生意。

顯然小米不想扮送水工做聚合器，未來要形成平臺體量的規(guī)模經(jīng)濟，這就靠要設法拉攏當年那些被打掉利潤的 B 端廠商入住，以類似的價格檔位售賣商品，「被同化或被消滅」。有多反彈，問問被攜程藝龍們壓榨的傳統(tǒng)線下旅行社就知道。

至于米家有品被單獨剝離出來做精選電商，這條分支能否誕生新的平臺生意，抑或難逃小而美的天花板，還需觀望。反正吹了幾年的線上消費升級沒能蔚然成風，巨頭罅隙冒出的「拼多多」做消費降級卻把電商老大哥們打懵逼了。

小米模式的定價邏輯

再說主導市場的定價權。

小米模式在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利期，憑借「沒有中間商賺差價」迅速以年復合增長率 150% 崛起，也迅速在紅利枯竭的 2015 年前后迎來震蕩回調(diào)。深諳線下打法且布局供應鏈的傳統(tǒng)手機廠商趁勢而上，OV、華為等一眾國產(chǎn)品牌的逆襲讓小米備受挫折，不得不「成為自己曾經(jīng)討厭的樣子」——不是在開店就是在開店路上。

當一家公司喪失了發(fā)動價格戰(zhàn)的核心優(yōu)勢，曾經(jīng)因此被狼狽拖累的競爭對手將憑借更符合傳統(tǒng)市場經(jīng)典邏輯的運作，瘋狂反撲。

幾乎憑借一己之力消滅山寨機的小米，在向高端機型進發(fā)時，面臨老用戶的流失和競爭對手的圍追堵截，最核心的「性價比」難以服眾，動輒三四千的旗艦機售價毫無優(yōu)勢可言。連發(fā)布會吹噓的產(chǎn)品哲學，通篇也蘊藏著「我們的設計語言就是仿效蘋果」——話說國內(nèi)市場上主流玩家誰家不是？

問題是，拋開其他線上賺錢業(yè)務不談，蘋果光手機業(yè)務平均毛利率就約為 36%，全球第一，iPhone X 毛利率更是高達 67%。而從小米財報看，從 2015 年至 2017 年，來自智能手機的銷售額貢獻了總收入的 80.4%、71.3% 及 70.3%，其毛利率才不到 4%。

小米具有主導行業(yè)的定價權？不存在的。旗下生態(tài)企業(yè)私底下不會牙齦淌血就很給雷布斯面子了。

我的小米估值模型：騰訊 XOR 蘋果

綜上，我認為市場對小米估值的理性下調(diào)和謹慎預期是合適的。作為一枚曾經(jīng)的米粉（如今在安卓上已成為鼓吹堅果 Pro2、OPPO Find X、三星 Galaxy S9+ 的三姓家奴），我對小米 = 騰訊 X 蘋果這說法極度持疑，最核心的點就在于，小米缺失了騰訊和蘋果賴以為繼的真正的平臺能力+ 可以主導市場的定價權。除此之外，眼下小米似乎做得還像模像樣。

所以我給出的小米估值模型是：小米 = 騰訊 XOR 蘋果。

（XOR，英文為 exclusive OR，中文翻譯為「異或」，數(shù)學符號為 ⊕，主要用于邏輯運算。其運算法則為：a⊕b = (?a ∧ b) ∨ (a ∧?b)。簡單解釋，a xor b 就是如果 a、b 兩個值不相同，則異或結(jié)果為 1，如果 a、b 兩個值相同，則異或結(jié)果為 0。再通俗點，可以解釋為別人都有的，你就沒有，別人沒有的，你可以有。）

我不知道我這個估值模型有沒有先例或科學根據(jù)。不過既然雷老板連「騰訊 X 蘋果」都提出來了（我甚至不知道各項指標這樣算完之后該跟什么單位），我覺得 XOR 這個算法符號有望在給更多擅長講故事的獨角獸做估值時推廣開來。

文 / 增長官研究院 范冰

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